公募REITs——垃圾焚烧项目

发布时间：2023-06-15 10:54:00

我国目前发行的公募REITs，按照底层资产的类型可以分为特许经营权项目和产权类项目。特许经营权类包括高速公路、垃圾焚烧、污水处

我国目前发行的公募REITs，按照底层资产的类型可以分为特许经营权项目和产权类项目。特许经营权类包括高速公路、垃圾焚烧、污水处理；产权类项目包括仓储物流和产业园区。

这些项目在二级市场上的表现分化还是比较明显的，从去年到现在，首批的九只基金，同为特许经营权，垃圾焚烧和污水处理的表现一直甩高速公路好几条街。我在不同时间复盘过：

Eleanor羊毛衫：首批九家REITs基金复盘及对后续的参考中国的REITs已经上市了两批，他们的涨幅如何？Eleanor羊毛衫：首批公募REITs年报读后感

本文有点长，所以我画了一张图把重点先圈出来，可以结合图片阅读。

一、特许经营权类

所有特许经营权类项目的特点都是商业模式确定、现金流强、受经济周期波动影响小，对投资者来说收益稳定、分派率较高。

但同时也存在收入过于单一、市场化定价机制不足、底层资产无升值潜力等缺点。

简单点说就是，它的底层资产是一个权利，这个权利是不会增值的，不仅不会增值，它还会逐年摊销，直到最后到期。我们获取收益主要通过它的现金流，但好在，这个现金流很强，受经济周期影响小，我们每年可以获得较高的分红。但是，要记住，这个分红高是因为包含了本金的部分。

那么为什么垃圾焚烧项目和污水处理项目的二级市场表现就比高速公路好呢？

因为这里面涉及到一个应对通货膨胀的问题。

我们知道特许经营权的杀手锏是现金流强，可是如果以后通货膨胀了，它的经营收入能增加来抵抗通货膨胀吗？

答案是只有垃圾焚烧和污水处理能。

目前，所有的类型，包括特许经营权和产权类所有的项目，只有垃圾焚烧和污水处理这两个项目在在招募说明书中发布了调价机制，是所有已经上市的REITs中唯二两只标明调价机制的。

首钢绿能

首创水务合肥项目

首创水务深圳项目

也就是说，垃圾焚烧和污水处理这种污染治理类的项目，它的分红、项目收入增值、二级市场表现几个维度的能力足以抵消底层资产没有升值潜力这个缺点，是可以起到抗通货膨胀的作用的。

二、垃圾焚烧项目的收入与成本

我国垃圾焚烧发电项目一般采用政府特许经营模式实施，特许经营期限一般为25-30年。商业模式确定，所以收入来源也很稳定。具体模式包括BOT（建设-经营-移交）、BOO（建设-拥有-经营）等。

例如目前上市的首钢绿能，它的焚烧发电厂是BOO模式，配套灰渣填埋场是BOT模式。

项目前期需要投入较多资金完成项目建设，建设周期一般为2年左右。项目运行后的主要收入是垃圾处置费和供电（供热）收入，计价方式稳定，不受经济周期影响，总体来看运营期毛利率较高。

这两块收入很好理解，一个是收垃圾，要收垃圾处置费，按照一吨多少钱去收；另外一个是因为焚烧垃圾产生的热能可以转换成电能去供电，所以有供电（供热）收入，按照一度多少钱去收。这就是这个项目它的两个收入来源。

1、垃圾处置费

垃圾焚烧嘛，那就肯定要收垃圾处置费。

垃圾处置费收入由垃圾处理量和处理单价决定，其中处理单价一般由政府有关部门根据项目投资规模、垃圾热值、吨垃圾发电量等因素并考虑特许经营者一定的收益水平后核准确定，并在特许经营期限内实行动态调整。

不过为了保障收入来源的稳定，会有约定保底垃圾量。

一般由地方政府财政支出或政府性基金支付，运营商按照入场垃圾量收取垃圾处置费用，并定期结算。

2、供电（供热）收入

为什么焚烧垃圾会有供电供热收入？

它的原理是这样的：

垃圾燃烧产生的热烟气经余热锅炉换热后进入烟气净化系统，余热锅炉产生的蒸汽经主蒸汽管道进入汽轮发电机，推动机组发电，乏蒸汽经空冷岛冷却后产生凝结水，回收循环利用。

所以，焚烧垃圾可以产生热能，热能可以转换成电能去使用，因此垃圾焚烧项目会有发电厂，会有发电收入。

供电收入取决于上网电价、上网电量等因素。

国家发改委于2012年3月发布的《国家发展改革委关于完善垃圾焚烧发电价格政策的通知》（发改价格〔2012〕801号）规定：以生活垃圾为原料的垃圾焚烧发电项目，均先按其入厂垃圾处理量折算成上网电量进行结算，每吨生活垃圾折算上网电量暂定为280千瓦时，并执行全国统一垃圾发电标杆电价每千瓦时 0.65 元（含税）；其余上网电量执行当地同类燃煤发电机组上网电价。
垃圾焚烧发电上网电价高出当地脱硫燃煤机组标杆上网电价的部分实行两级分摊，其中省级电网承担0.1元/度电，其余部分纳入可再生能源电价（即“国补”）

3、成本

运营成本的主要是摊销费、折旧费、材料费、人工费、处理费等。

其中，摊销与折旧成本主要为特许经营权摊销成本；材料费包括石灰、活性炭、尿素等化学试剂支出；处置费包括飞灰处置费、炉渣处置费、污泥处置费等。

顺便了解一下它的工艺流程：

（1）垃圾的储存和处理

这个步骤是为了过滤有害物质，所以焚烧前要做预处理，进行存储与发酵处理，滤出垃圾渗透液。

（2）垃圾的炉内焚烧

预处理之后的垃圾去炉内充分燃烧后，最后成为垃圾灰渣，这个过程还可以得到发电所需的热量。

（3）垃圾余热的发电

热烟气经余热锅炉换热后进入烟气净化系统，产生的蒸汽经主蒸汽管道进入汽轮发电机，推动机组发电。

（4）烟气等生成物的净化处理

它主要有两个生成物，一个是第一步预处理之后会有一些渗沥液，这些东西有毒，所以要经过几道工艺处理去蒸干，蒸干会有水汽，水汽冷凝后可以回收，其余的物质蒸干后会形成盐泥，盐泥再作安全处理。

另一个生成物是焚烧过程产生的烟气，也是要处理的，处理后经烟囱排出。

所以以上的所有过程就会用到大量的化学试剂和产生各种处置工艺的费用，但是这些费用基本都是固定的，是刚性的成本。

三、垃圾焚烧项目优势

1、符合双碳目标设定，贴合未来发展

我国生活垃圾主要有填埋、焚烧与堆肥三种主要处理方式，目前主导的生活垃圾处理方式为填埋处理。但是，随着我国垃圾处理结构的不断优化调整，焚烧处理逐渐成为市场主流。

相比于填埋处理对后续封场恢复与日常防渗维护的高成本投入与潜在的地表及地下水资源二次污染风险，以及堆肥处理项目建设高成本低收益与处理过程造成的重金属污染问题，焚烧处理在经济效益、市场化程度、污染控制与可持续性等方面均较前两种处理方法有压倒性优势。

所以焚烧处理的未来市场是非常广阔的。加上它符合双碳目标设定，不仅可以处理垃圾，还能变废为宝。焚烧的同时可以发电。是推行垃圾无害化、减量化的重要方式之一，受到国家鼓励。

未来垃圾焚烧发电项目即使退出国补，仍不排除地方政府在财政上给予一定支持。

2、行业准入壁垒高

垃圾焚烧项目不是人人都可以做的，它存在：

特许经营壁垒，特许经营权有排他性，在特许经营期限内，一般为25-30年，会形成对该地区市场的长期垄断。

资金壁垒，前期投入大，需要企业有较强的融资能力。

技术壁垒，工艺流程复杂，环保要求高，安全稳定环保都需要强大的技术研发支持，不是谁都能快速突破壁垒。

运营管理壁垒，需要通过大量的项目经验积累，行业新手短期内较难掌握，容易出现垃圾处理能力低于预期、环境污染、验收不合格等风险事件。

人才壁垒，工艺复杂，专业跨度大，这个行业存在专业人才供应不足，特别是跨学科综合技术人才稀缺等问题。目前对专业人才都是企业内部培养为主，而且周期长。

所以这个市场基本上都是龙头垄断了。

可见，垃圾焚烧行业贴合政策发展，市场需求量大，行业壁垒又高，能做这个项目的公司几乎可以说是垄断。REITs有助于引进资本，提升社会资本的流动性，满足这个行业融资需求。且REITs对项目有一定的要求，可以反过来推动项目的运营能力和技术水平，让这个行业能更规范化和标准化。可以说垃圾焚烧项目和REITs的适配性是很高的。

所以整体来说，这类的项目符合发展需要，是刚需，抗周期性强，未来发展空间广阔，成本偏刚性。所以整体的盈利能力是比较高和稳定的。

四、垃圾焚烧项目存在的风险

风险方面除了存在所有项目都会有的运营风险和市场风险外，垃圾焚烧项目最主要的一个风险是政策风险。

政策风险

垃圾焚烧项目的两个收入都有政策风险。

1、垃圾处置费动态调整

垃圾处理单价一般由政府有关部门根据项目投资规模、垃圾热值、吨垃圾发电量等因素并考虑特许经营者一定的收益水平后核准确定，并在特许经营期限内实行动态调整。

动态调整，就说明有可能升也有可能降。比如首钢绿能目前的暂定价是173元/吨，未来如果低于173元/吨，收入就会受到影响。

不过好在这个有应对措施，就是它有调价机制。

2、上网电价国补退坡的风险

上网电价是有国补的，但是国补会到期。

2020年9月29日，国家发改委、财政部联合印发《关于<关于促进非水可再生能源发电健康发展的若干意见>有关事项的补充通知》（财建〔2020〕第426号），首次明确发电补贴实行“新老划断”，即 2020年1月20日前纳入国家补贴名录的垃圾发电项目保持原补贴政策，但补贴总量控制在自并网发电以来82500小时（或15年，按先达到者计算）。

也就是说当达到82500小时之后，就没有这部分补贴了，这就是它的退坡风险。

到时候有没有省补，目前是不知道的。

除了国补退坡风险外。现在的环境违法处罚趋严，所以它还会存在环保不达标带来的风险。