新经济泡沫：Unicorns are fictional

不论在知乎还是在其他稍微偏大众的新闻平台，最近几个月听unicorn这样那样真的感觉词频太高了，要不是在早期补了一下概念（致比我还土

不论在知乎还是在其他稍微偏大众的新闻平台，最近几个月听unicorn这样那样真的感觉词频太高了，要不是在早期补了一下概念（致比我还土的你：unicorns指未上市的且估值超过$1bn的公司），都要怀疑自己到底是在看财经新闻还是恋童癖钓鱼网站。不得不说用独角兽来命名那些未上市的高估值明星公司是很有双关意味的，两者其一是个基于一种人们更为熟悉的物种 / 但加上了一些神奇的元素和光环 / 从而变得如此梦幻 / 但其实是编出来骗人的概念货，而另一个是独角兽。

我在九个月前专栏刚开通第一篇写了关于阿里估值的一些个人看法（Paper moon: 阿里估值 - Spark Spread - 知乎专栏），那时候专栏还没有现在这么多人赏脸关注，那篇文章也基本被各种“业内人士”呵呵和鄙视，当然对于互联网公司这种高级物种显然用我们看传统行业那老一套的思维必然是要悲剧的。我写那篇文章时候阿里上市两个多月，股价是一百零几刀，九个多月过去了，阿里的股价好像还真的腰斩了哦？

我当然不是想兜售我的市场预测能力，我只是想借我自己在这里这个小soapbox，在已经迟到的喊泡沫风潮里，冒着再次深深冒犯我那些做VC/tech的朋友和广大热血创业者的大刀，跟大家share一下我为什么一直看空科技板块。

Don't show me the valuation, show me the money

Call me old-fashioned (yes that's my drink of choice as well)，我对估值这件事一直都是非常传统的。我不想费心再去讲解怎么用DCF和multiples，我也承认任何forward looking valuation exercise都存在assumptions和discount rate的主观性和水分，但是我看一个公司的价值，带货币符号的价值，我首先要看到fundamentals，因为出身的关系，对我来说最重要的fundamental只有一个，那就是operating cashflow。一个公司值不值钱，取决且只取决于这个公司赚不赚钱，赚多少钱，能赚多久。没有比capital structure之前的真金白银进来的OCF更重要的，因为不管是还利息，还是付股息，总得有经营现金流来支撑。

LBO买传统行业公司，我们都遵循这么一个至少看似科学的过程：我们看看宏观经济，市场预期，行业趋势，竞争对手，监管等等，落实一套我们觉得靠谱的business plan，再费劲搭起DCF，把未来的OCF那行盯出血来，叠加上市场行情的资本结构来算出股东能预期收到的股息。再把各种multiple和上市同行业公司和历史交易案例对比，估计放个多少的Equity IRR/discount rate才和相应的风险吻合。最后考虑竞争环境，如果我们能接受的最高价位有可能能交易成功，则前进，要不就放弃。

而创业公司/互联网公司这种，我非常不礼貌地把所有试图定量分析的估值努力定义为胡闹。比如现在连Price / Revenue这种multiple都已经算靠谱的互联网估值指标了，但这些公司千奇百怪各玩各的生态，你觉得真能找到靠谱的listed peer么？你算出一个multiple跟谁比去？

所以这些上市和未上市的“新经济“公司的估值完全不是基于公司的内在价值的，而是基于公司的交易价值，也就是”yes, this valuation is crazy, but there will always be a way to sell to the next sucker at a higher valuation (via further funding rounds, IPO or M&A)，在市场热的时候这个无限接盘侠逻辑确实是很棒的：

互联网公司估值在过去几年里炒起来不是没有深层原因的，很遗憾，这个深层原因不是科技进步之类，而是金融危机以后的全球低利率环境和热钱汹涌。这个道理其实很容易理解，对任何投资来说投资人都需要对比其他可选择资产的回报，也就反映在预期回报率/discount rate上面。在无风险国债利率是6-10%的时候，对比一个有盈利但低增长传统行业公司和一个宣传高增长但不赚钱的互联网公司时，人们会选择前者，因为用个10%的WACC十年后没谱的一亿不如今年看的见的五百万。但在一个无风险利率是零或者为负的时代，十年后的一亿折现以后没什么损失，与其死守低回报，不如买买互联网高成长的彩票。当然，低利率环境是不会一直持续下去的，热钱之所以叫热钱，就是来得快去得也快。

投资这些高估值公司最大的估值问题在于预支了成长，现在很多人还追着去买几百倍PE的股票，指望着公司过去那种恐怖的成长速度能把Earnings在几年内翻番再翻番，这样今天的几百倍就变成了未来某年合理的几十倍甚至十几倍，亚克西不是么。

No! Cuz you've already paid for it! 像互联网公司公布了一个比如40%的增长，低于市场预期的50%增长，股价一天跌15%的事，今年貌似就有不少吧。在市场估值回归理性的周期里，向来是没有盈利的炒概念的行业先被压缩，而像unicorns这种连上市都还没上市的...

不管概念如何热闹，生态如何红火，下载量如何火爆，总有一天你总得建一个实实在在的公司，赚实实在在的利润，不用靠投资人的一轮轮供血自己就能活下去，然后用这种老派的方式来创造价值。

I don't care if it's cool or popular, but you call this shit innovation?!

美国财经媒体最近喜欢去采访互联网行业和VC行业，去问他们觉得市场是不是有泡沫，当然大多数人身家在其中自然是说没有的。很多关于行业高估值的解释都涉及到类似这样的argument:

“智能手机和移动互联网的诞生使得全世界的中产阶级即将进入到一种全新的交流和消费模式，他们将摒弃传统的水泥砖瓦店铺而拥抱新经济，任何能够创造出易用和受欢迎的产品和平台，能够找到合适的商业模式满足人们在科技变革后的需求的企业，都将通过广告或交易佣金创造巨大的价值。“

是的，这是我顺手打出来的，不是引用。这段话融资pitchbook里在头几页估计还是挺好用也很普适的。我只想不合时宜地指出，这段话把横线上的内容去掉”智能“和”移动“，就是15年前互联网泡沫时候用的，一样一样的。如果你年轻到不知道上次互联网泡沫的事，我强烈建议你们去查一查。

关于”创新支撑高估值“这件事，我想说不要侮辱创新这个词。人类社会工业化进程到现在，对比一下70年代登月时候对21世纪的创新展望，我们实现了什么了？现在被市场追捧的这些新经济概念，尤其是现在创业人喜欢的那些行业和领域，对人类提高工作效率、提升对自我的认知和群体间的有效沟通、控制自然环境和世界，到底有什么贡献？

我们没有飞行汽车，我们有个app能在汽车里刷facebook。我们没有攻克癌症，我们有个手表能数你走了几步然后在朋友里排序。我们没实现可控核聚变，没再把宇航员送入近地行星轨道，没能解决第三世界的粮食和饮水问题，没有找到对付全球变暖的办法，没有办法有效地降低遗传病和传染病的发病率，我们烧锅炉仍然用煤和天然气，运输仍然主要靠汽油和柴油，工厂里仍然主要靠人工和传统生产线。。。但这没什么大不了，因为新经济的创新让我们能一键照片拉腿美颜，一个hashtag或者@就世界实时共享最新裸照门，一刷手机就打到车，摇一摇就约到妹子，还有发裸照自动定时删除等等黑科技。

Stop kidding yourselves, there is no real innovation, the world just collectively produced more tools to share junk more efficiently and effectively, collectively decided more ways to waste time and self-indulge, and stolen money from "traditional industries" that you so passionately "revolutionized"

难道出了亚马逊淘宝京东，零售消费就爆炸性增长了？很大程度上他们只是把交易量和利润从传统行业偷了过来，整合起来，但盈利水平比传统零售又如何呢？打车软件之前没有出租车么？Uber前没有黑车么？Airbnb之前没有民宿么？App多快装上，删掉更快。现在谁还在用MSN么？

Ok，通过平台让本来零散的行业变得易用是一件好事，我只是想argue两点，首先算上传统行业的损失，新经济创造了正的社会价值是不可辩驳的么？其次，即使新经济有存在的价值，估值合理么？

让投能源行业的我偶尔能有所警觉的Tesla，即使普及需要至少几十年的时间让全球的工业体系和城市设置适应电动车和移动电池，来淘汰燃料车和化石燃料大型发电设备，如果有实现的那一天则当然是造福人类的创新。但在那实现之前，我看到的是一个年产3.5万辆车，OCF为负，但市值$30bn+的公司。与之相比我更喜欢一个年产四百八十万辆，产出大量现金流，卖法拉利和马萨拉蒂，但市值不到$20bn的公司。

当然，除非我如此地确信有一大帮接盘侠会在不久的将来用更疯狂的估值接我出局，如果他们来到我的面前，我会安静地打开PPT，给他们讲一个关于新经济、高增长和改变世界的故事。