家电行业2023年度投资策略：月淡星疏天欲晓

（报告出品方/作者：华创证券，秦一超、田思琦、杨家琛）一、22 年板块回顾与复盘思考：需求筑底盼右，盈利当下见长整体来看，家电板块表现了与

（报告出品方/作者：华创证券，秦一超、田思琦、杨家琛）

一、22 年板块回顾与复盘思考：需求筑底盼右，盈利当下见长

整体来看，家电板块表现了与大市相近的触底修复迹象，需求端海外市场在全球宏 观经济疲弱、地缘冲突以及库存水平较高情况下已处于筑底阶段；地产前三季度持 续低迷，11 月“三箭齐发”、闪电落地，利好家电板块估值修复；国内疫情扰动影响 逐渐减弱，关注疫后消费复苏。我们分别从行业景气度及海外、地产、疫情内销复 苏三大需求端对家电板块进行复盘和总结。

（一）家电板块表现：整体走势偏弱，估值已近底部

板块整体行情偏弱，细分领域回调明显。年初至今中信家电板块累计跌幅 20.5%， 略微跑赢沪深 300 指数 1.5pcts，在中信行业涨跌幅排名第 24 位，整体表现相对偏 弱。其中各子板块亦普遍回调，白电 / 黑 电 / 小家电 / 厨 电 跌 幅 分 别 为 22.3%/19.1%/19.9%/24.2%。我们认为原材料价格回落、汇率贬值以及地产预期良好 是本轮家电行情表现回调迹象的主要原因。

估值已至历史底部，距离中枢空间斐然。家电板块估值自 2021 年起持续回落，目前 已下降至 14.9 倍水平，显著低于十年间的历史平均值 18.9，已处于历史估值底部。 其中白电、小家电板块估值跌幅较大，相较 21 年以来最高点跌幅分别达到 172.9%、105.9%，其余板块亦处低位区间，后续估值水平修复空间较大，配置价值日益凸显。

家电行业整体承压，个股公司表现强劲。家电行业整体呈下行趋势，从个股看，年 初至今海尔智家、美的集团、格力电器等白电龙头回调幅度相对有限，而在集成灶、 清洁电器、智能微投、两轮车等景气度相对较高的赛道中，以火星人、亿田智能、石 头科技、科沃斯、极米科技、九号公司为代表的头部企业调整幅度较大，跌幅均超 过 25%。同时光峰科技、倍轻松等成长股走势亦明显偏弱，而小家电中飞科电器、 两轮车中爱玛科技涨幅明显。

企业经营状况分化，个股业绩全年高增。22 年在面临海外需求担忧加剧、地产持续 低迷、内需消费疲软、疫情波动等影响下，部分家电企业仍呈现出较强韧性，白电 龙头海尔智家高端占比提升驱动收入业绩全年稳增；长尾冠军小熊电器精品化升级， 盈利能力大幅改善；个护龙头飞科电器产品升级效果持续，收入业绩维持高增；雅 迪控股两轮车赛道龙头地位确定，盈利弹性释放。

海外需求承压，家电出口持续下滑。一方面，欧美地区在高通胀压力下经济疲软、 消费支出乏力，同时受地缘冲突影响，欧洲地区尤其负面，除热泵概念正向增量外， 已明显消费降级驱动；另一方面，在 2021 年快速增长前提下，22 年家电企业面临海 外高基数增长压力，同时海外库存水平大多处于高位状态，导致 22 年家电出口规模 和出口量持续下滑，前三季度，家电出口规模同比-9.2%，大幅低于总出口规模同比13.8%。

地产呈边际改善迹象，政策持续高频宽松导向。22 年至今，地产数据持续走低，1- 10 月份房屋住宅竣工面积累计值同比-18.45%，商品房住宅销售面积累计值同比25.5%。中央政策层面，国务院提出给予地方更多自主权，支持刚性和改善性住房需 求和加大力度助推“保交楼、稳民生”工作；地方政策层面，4 月份开始持续高频宽 松性政策导向，且宽松性调控聚焦在购房补贴和住房公积金政策支持等方面。

疫情多地反复，扰动家电零售下滑。国内市场受疫情扰动明显，年初上海疫情时期， 华东地区供应链、需求以及生产端近乎停滞，终端消费受阻；年中上海解封叠加 618 大促，家电零售进入修复期；三季度部分城市及地区疫情反复扰动家电零售。从 22Q4 看向 23H1，全国优化防疫，疫情扰动预期减弱，注意终端消费复苏。

以 2022 来看，海外、地产、疫情内销三项主体需求因素均为大幅拉低因素，由当下时点 看向 23 年，负面影响程度为：海外>地产>疫情内销。我们由此展开讨论，即海外需求持 续低迷，海运费回落有望盈利修复；地产 H1 预期仍需承压，H2 或兑现业绩改善；疫后 消费复苏内销量端低基数下较为乐观，价端延续价减态势，仍需博弈。综合来看，23 年 年中边际有望显著景气改善。

（二）海外消费短期仍疲弱，但海运边际改善已现

1、欧元区通胀持续，23 年滞胀预期提升

CPI 持续提升，人均可支配收入环比下滑。过去一年中，通胀一直是海外宏观经济的重 点话题。尤其是在俄乌地缘政治因素影响显现之后，欧洲通胀持续提升。欧元区 CPI 主 要分为总体 CPI（调和 CPI）以及核心 CPI 两大类，其主要区别在于总体 CPI 包含能源以 及食品品类，容易出现较大波动，而核心 CPI 更加反应经济体重较为根本的通胀压力。 自 21 年 7 月以来，欧元区两大 CPI 指数持续提升，同期居民可支配收入持续环比下滑， 欧洲市场整体消费环境呈现较大压力。

能源为欧洲 CPI 提升的主要因素。通过进一步拆分欧元区 CPI 结构，将其分为食品和酒 精饮料、水电燃料、剔除商品的服务以及交通四大类来看，以天然气为主的能源问题为推高通胀的主要因素，Q3 以来欧元区居住、水、电气及其他燃料 HICP 增幅位于 17.7%- 23.2%，远超其他类别通胀水平。

2、美国经济衰退预期提升，消费短期仍承压

今年以来美国通胀持续提升。2020 年疫情以来，美国服务消费及商品消费受阻明显，美 国政府在 20Q3-21Q1 期间实施三次政府支付转移，体现为我们认知中的政府“发钱”行 为，此举有效的刺激商品消费需求，美国居民耐用品、非耐用品消费支出均有所提升， GDP 持续提升，然而这种刺激并非长久有效，在 21Q2 后随着居民储蓄恢复至疫情前水 平，居民消费减弱，但通胀却居高不下，叠加后期地缘政治等一系列影响因素，通胀持 续提升。

美国通胀或已见顶，但小幅的加息预期仍然持续至 23 年 Q1。根据我所宏观组研究预测， “核心通胀涨价韧性至少会持续到明年 1 季度，所以即便是在高基数下，通胀回落速度 可能也不会很快。预计美国CPI同比和核心CPI同比的中枢在明年1季度分别回到6.3%、 5.5%左右，在明年 2 季度回到 4%、4.4%左右，明年 3 季度回到 3%、3.5%左右，明年四 季度回到 2.5%、3%左右”。 美国地产需求转弱。美国地产在 2020 年疫情期间迎来一段需求急速提升，新屋、成屋销 售数量同时上升，主要因为当时美国防疫居家政策使得购房群体看房时间充足，缩短决 策与购买周期，但也正因此透支了部分中高群体后续的购房需求。而后，美国 30 年抵押 贷款利率急剧上行，从 2021 年 12 月 3.11%上行至今的 6.58%，进一步抑制美国中产以及 中低端收入群体购房需求，引发新屋、成屋销售数量开始下滑，住房市场指数由 83 下滑 至 33，房地产需求低迷。

美国新屋开工、营建许可数量均下滑。新屋开工方面，美国新屋开工数量自 4 月起开始 回落，10 月新屋开工数 142.5 万套，环比下滑 4.2%，且单户、多户住宅均有回落。营建 许可方面，自 22 年 1 月起，美国营建许可数量持续下滑，10 月美国营建许可录得 151.2 万套，环比下滑 3.3%，其中单户住宅营建许可数量持续回落。

综合来看，美国地产后续在一段时间将持续遇冷，且由新屋销售传导至家电消费仍需 3- 6 月滞后期不等，由开工、营建许可等指标传导至家电消费则耗时更久，或超一年以上。 由此，我们认为美国由房地产带来的家电需求，尤其是大家电需求在一段时间内任将较 为疲弱。 美国零售库存高企，耐用品支出回到疫情前水平。从宏观层面来看，美国整体零售库存 水平持续上升，除通胀高企影响消费者购买力以外，供应链危机进一步加高各大厂商的 库存水平。21 年下半年开始，各大港口出现堵港、船货滞留的现象，而零售端货物则供 不应求，品牌商纷纷加大订单量，而增加的这批货物多数于今年年中才运达零售商仓库， 进一步推高当期库存。然而，今年各类疫情补贴政策结束叠加通胀高企，消费者购买欲 望降低，恶性循环下美国零售商库存水平一路高涨，至 9 月美国零售商库存水平高于去 年同期 22%。

美国零售商或率先进入主动去库存周期，或将影响我国对美出口。美国库存周期通常包 含主动补库、被动补库、主动去库、被动去库四大阶段且一轮完整的周期通常为 2-3 年， 而我们认为此时正位于主动去库初期即企业渐渐意识到外部需求的回落，库存周转速度 减缓，企业开始限制生产，主动降低库存水平，库存周期的下行阶段启动。根据我所宏 观团队在《美国库存周期到哪了？》分析报告中指出，“去库”过程或将进一步拖累美国 经济，同时一定程度影响我国对美出口，美国制造业库存与消费增速能较好拟合中国对 美出口增速。美国制造业库存与消费增速能较好拟合中国对美出口增速，大体是：美国 耐用品增速 1%，拉动中国对美出口增速 0.9%；美国制造商库存增速 1%，拉动中国对美 出口增速 0.8%。故从总量层面来看美国高库存水平或将在一段时间内持续影响我国贸易 出口。 总结来说，即使在通胀预期缓解下，美国经济复苏弹性依旧偏弱，温和衰退预期不断上 升。同时，今年地产及相关消费需求减弱，尽管住房抵押利率已经接近峰值，但预计未 来一段时间内新屋开工数量仍然处于低位，由此我们判断未来至少在 23 年 H1 期间美国 地产环境依然疲弱，结合消费品库存仍高，落地至家电行业以海外龙头存货情况来看库 存水平同样仍高于往常，综合来看我们判断至少至 23 年上半年，美国宏观层面消费需求 偏弱叠加地产疲弱以及较高库存水平将持续影响美国家电消费需求。

3、海运边际修复，企业盈利能力迎来修复

堵港问题缓解，海运供应链逐步理顺。21 年以来，疫情等原因扰乱海运输供应链闭环， 各个供应节点均受到干扰，如港口缺乏卸港工人、内陆运输缺少卡车司机、运输效率低 下至码头堆场仓库爆满、海外各主要港口堵港问题严重，海运价格也因此飙涨。根据我 所交运组所整理克拉克森全球海运堵港指数显示全球堵港问题正在逐步缓解，其中美西 航线，欧洲航线已基本恢复至拥堵前水平，各航线运价也逐步恢复至涨价前水平。

21 年海运价格飙升拖累出海企业盈利能力。2020 年底以来海运费急剧上涨，根据 CCFI （中国出口集装箱运价指数）数据，中国至欧洲/美西/美东海运价格较正常值最高分别上 涨 5 倍/2 倍/3 倍，高涨的海运费用一定程度拖累出海企业盈利能力，我们根据运价指数 测算，以扫地机器人为例运价峰值时期单件货品运价为日常价格的 3 倍，而小家电因体 积较小，货柜摆放数量较大，运费分摊至部分商品绝对金额较低，大家电受运输费用将 更为明显。 海运价格边际回落，出海企业盈利能力有望修复。而今年 Q2 以来，海运价格开始逐步回 落，根据 CCFI 指数，美西航线已恢复至涨价前水平，美东、欧洲航线运价至回落至峰值 时期约 1/3，接近涨价前水平。以出海为主的各品牌厂商盈利能力有望得到修复，而此前 受海运成本上涨影响较大的主要有新宝股份、石头科技、JS 环球生活等出海业务占比较 大的厂商，此轮运价回落有望为公司盈利能力带来修复弹性。

总结来说，以欧美为代表的海外需求持续低迷，但随着海运价格边际回落，出海企业盈 利能力有望率先修复。此外，今年以来人民迅速币贬值一定程度增厚家电出海企业利润， 近期来看，人民币汇率虽出现小幅回升，但若后续能够稳定在此区间，出海家电企业盈 利能力仍优于此轮汇率波动之前。

（三）地产：政策边际宽松趋势确立，估值业绩修复渐次落地

1、复盘历史

复盘地产周期规律，近期托底政策频发有望形成触底反弹。地产销售面积是所有周期性 指标中最为领先的指标，复盘 2008 年至今的几轮地产周期，往往以货币宽松与信贷宽松 的总量政策为销售面积回升信号，而又以政策收紧、抑制房价保障民生为阶段性见顶标 志。2022 年以来，因受到高基数、疫情扰动、宏观经济承压等诸多负面压力，地产销售 面积增速已长期处于底部。2022 年 11 月，央行宣布降准叠加地产政策“三箭齐发”闪电 落地，表明中央对“保交楼、保民生”态度坚决。我们预期压制地产销售情绪的不利因素 逐步缓解，地产周期有望触底反弹，亦有望带动家电终端销售恢复。

以史为鉴，地产周期与家电销售、收入及龙头估值呈现关联性，修复速度估值>销售>营 收。因家电整体处于地产产业链后端，我们以住宅竣工面积增速为基础，复盘地产波动 对大家电销售、估值影响。在竣工上行周期中，家电销售率先兑现，回暖滞后 2-3Q 左右； 由于库存、结算等影响，板块营收增速提升约滞后一年；但龙头的估值表现则更趋近于 同步地产数据回暖，资本市场反应更为迅速。

大家电中厨电与地产关联度更高。地产竣工后经过相对固定的综合验收、建立物业 管理、管网接入、道路绿化等环节后，平均约 4-5 个月周期即可交房，各大型家电消 费期普遍在硬装收尾至软装期间。其中厨电、空调由于涉及管路、隐蔽工程等，在 硬装开始时最早入场，而电视、冰箱、洗衣机等独立安装要求较低，因此厨电和地 产关联度更高。

家电销售关联性复盘：关联度高，滞后约 2-3Q。复盘发现，竣工增速上行后，大家 电销售整体约在 2-3 个季度后明显回暖，但其中因季节、库存、产品结构等影响，不 同品类表现也有分化。

家电营收关联性复盘：受更多因素影响，但仍有较好拟合度，滞后周期约一年。家 电企业的营收表现受到内外销需求、产品结构、竞争格局、库存周期等诸多因素影 响，但拉长时间维度看，与地产大周期的关联度也较高。竣工上行拉动家电营收增 速回暖平均滞后约一年左右，但公司收入维持高增的周期长于地产周期，仅有少数 几个季度为负值，体现了上市公司具备更好的经营韧性。

龙头估值关联性复盘：在出现较大波动时几乎同步反映，且 18 年之后拟合效果更 优。我们选取业务相对单一的厨电龙头老板电器、空调龙头格力电器进行对比。由 于厨电关联性更高，老板的估值变化更拟合地产，竣工增速在出现较大波动时市场 几乎同步反映；而格力在较多时间中表现分化，仅在大的地产周期中同步，主要系 更受格局竞争、天气等影响。此外，18 年之后估值拟合效果更为明显，主要由于此 时大家电格局已经稳固且保有量处于高位，地产需求成为更关键的估值催化因素。

由此可见，地产周期与家电销售、收入及估值具有显著的关联性。在地产政策边际右侧 时，预计先体现为当下估值修复，随后终端销售回暖，再滞后兑现收入及业绩改善。

2、后续预测

我们此前在《地产模型三部曲》中提出交房家电指数拟合并预测地产对家电销售影响。 在地产三部曲中，第二部交房简化指数拟合效果更高，冰洗厨品类与交房简化指数高度 拟合，印证了用简化指数指引地产驱动家电边际趋势的正确性，其中空调因在 7-9 月容 易受到天气、往年基数等非地产因素影响，一般容易在 Q3 发生偏离。

用交房简化指数预测来看，未来两个季度预期大家电需求仍偏弱。简化指数可为未来 7 个月大家电边际趋势作为指引，22 年 10 月~23 年 4 月期间指数走势区间-37.6%~-8.6%， 由此判断未来两个季度中，空冰洗厨等大白电、厨电品类地产关联需求将持续疲弱，对 应到家电基本面预计 23 年上半年仍较为承压。

当前地产政策边际宽松下带来中长期估值修复预期。2022 年初以来，中央推出一系列措 施释放居民住房需求，央行也不断有降息、降准等措施推出，地产顶层政策的边际宽松 信号较强。11 月中地产“政策三支箭”闪电落地，表明中央对“保交楼、保民生”的态 度坚决，我们认为压制地产销售情绪的不利因素正逐步缓解，带来产业链中长期估值修 复预期。随着后续交房及地产销售复苏，家电终端销售也有望恢复。

（四）关注防疫放宽后的内销复苏与消费变迁

年初以来国内多地疫情散发，消费需求持续偏弱。11 月国务院公布防疫二十条细则，在 坚持动态清零总方针前提下明确指出最大限度减少疫情对经济影响，优化缩减管控人员 范围与时间。在防疫政策松动下家电终端销售有望呈现稳中向好趋势，我们将从疫后需 求复苏与居民经济变化两方面，对行业细分领域消费变迁进行探讨。 防疫政策优化调整，内销需求有望复苏。伴随国内新冠确诊病例下降，近期疫情防控措 施得到调整。11 月以来国务院陆续公布防疫优化 20 条、防疫“新十条”等政策，其主要 调整内容包括对密切接触者将“7 天集中隔离+3 天居家健康监测”管理措施调整为“5 天 居家隔离”，不再判定次密接，风险区调整为“高、低”两类等。防疫政策的优化缩减了 管控人员范围与时间，当前广州、重庆、杭州等多地已经开始放宽核酸检验，政策面管 控趋缓有利于线下人流恢复与消费需求复苏。

伴随疫情防控政策优化，我们认为交通枢纽客流量与全国影院放映有望恢复，而侧重线 下渠道的倍轻松与影院业务占比较大的光峰科技将得到直接利好。

交通枢纽客流回暖，倍轻松直营店修复空间较大。疫情影响居民跨省市出行，21Q2 至 22Q2 全国民航与铁路客运量逐季递减，已降至近三年历史最低位。但伴随防疫政 策趋缓，近期出行客流开始回暖，22Q3 民航/铁路客运量环比分别+105.9%/+86.7%， 交通枢纽人流增加直接利好以倍轻松为代表的侧重线下渠道经营标的，后续直营门 店坪效有望得到明显修复。

影院场景有望复苏，带动光峰盈利修复。影院场景受疫情扰动较大，全国电影票房/ 观影人次大幅下降，22 年前三季度仅为 19 年同期的 34%/30%，而影院作为光峰的 重要业务组成，其收入占比由 19 年 23%降至 22H1 的 13%。防控政策趋缓后全国影 院放映有望恢复，光峰影院业务毛利率最高达到 58.1%，后续影院收入提升将带动 其盈利同步修复。

除直接修复逻辑外，防疫趋缓也利于线下安装服务与门店拓展恢复。国内大家电销售仍 以线下渠道为主，其中具备较强安装属性的厨电、空调线下占比长期超过 60%，疫情扰 动不仅影响终端销售，厂商也无法为用户上门安装完成交付，若后续防疫政策逐步放开， 则停滞安装的订单或将得到释放。此外，以极米科技为代表积极布局线下门店的企业， 疫情防控好转后更利于其线下渠道的拓展成长。

人均可支配收入增速&消费信心处历史低位，后续有望修复好转。从宏观经济角度看， 年初疫情扩散至今居民消费需求持续走弱。一方面全国人均可支配收入同比自 21H2 起 持续下行，至 22Q3 同比+3.2%，其增速处于近年来较低水平；另一方面疫情散发与人均 可支配收入减少共同导致消费信心不足，22 年 4 月以来消费者信心指数跌至历史最低位 置，近半年均在 88 左右波动，民众消费意愿不强，10 月居民贷款金额仅为-180 亿元。但 伴随近期多地防疫政策逐步放开，后续消费开支与需求信心有望提振修复。

伴随居民经济持续下行，行业均价与产品结构亦在变化，我们认为量增价减逻辑正在部 分领域发生，短期降级情绪下或将利好中低端产品放量布局。

细分赛道量增价减，高端产品占比下降。消费需求疲软背景下，部分行业产品价格 逐步回落，以洗地机为例，在竞争格局恶化以及宏观经济下行双重影响下，22H1 以 来赛道整体呈现量增价减态势，销额增长主要由量增驱动。此外，在智能微投行业 中以 DLP 技术为代表的高端产品占比亦在持续下降，至 22Q3 整体份额已降至 30.0%。

洗地机、微投均价回落，利好中低端产品放量布局。从产品均价上看，洗地机已由 21Q3 的 3279 元降至 22Q3 的 2904 元，价格降幅超过 10%；而在 LCD 产品占比提 升拉动下，年初至今智能微投行业均价持续下降，当前已经回落至 2000 元以下。我 们认为短期降级情绪带动下量增价减逻辑正在兑现，或将利好中低端产品放量布局。

整体来看，年内海外、地产、疫情三大负向因素影响已逐步减弱，海外市场尽管消费需 求相对低迷，但在海运费用大幅回落背景下企业盈利将率先修复；地产政策在央行降准 降息、中央“保交楼”文件频出加持下带来估值修复预期，虽然 1-2 个季度内销售端仍然 承压，但明年下半年或将迎来好转；内销需求则在降级情绪下短期内维持量增价减态势， 但伴随防疫政策放宽后续消费需求有望复苏，低基数下销量回升确定性较强，价端增长 博弈尚需时间。我们认为当前偏右侧信号已经出现，至明年年中行业整体景气度有望显 著改善。

二、赛道博弈

（一）赛道辩证博弈：产品技术 vs 渠道品牌

产品技术、渠道品牌辩证博弈：我们以产品技术、渠道品牌价值在产品赛道不同发展阶 段价值比重，定位各品类在不同发展阶段特点及投资确定性：

赛道发展初期产品技术发挥更大价值，赛道发展后期渠道品牌建立护城河。空调作 为当前完整经历赛道演变、赛道达到稳态成熟的品类，其赛道演变特点可作为其他 产品参考系。产品技术突破在赛道发展初期使品牌得以从同质化产品中胜出，随着 产业发展至中后期，耐用消费品在产品技术层面逐渐变为标品，龙头厂商积累的品 牌壁垒与渠道价值开始在产品中占据更大价值比重、形成并不断加强龙头品牌壁垒。

两大投资超额收益阶段：赛道发展初期、格局确定性的胜而后战期。赛道发展初期 技术迭代迅速、供给端变革驱动赛道高成长性，在此阶段赛道估值高、净利润逐步 兑现、投资易获得超额收益；随后赛道玩家增加、易发生价格战、估值和净利润阶 段性折损；价格战后龙头品牌胜而后战、尾部厂商迅速出清、行业集中度持续提升， 此时龙头品牌估值和净利润持续上修，投资易获得格局确定性超额收益。寡头格局 形成后行业稳态，龙头估值回落至稳态中枢、净利润增长稳健、投资确定性较强。

复盘空调赛道发展，以空调作为赛道发展上限极值，为其他品类赛道发展变迁提供参考：

格美聚焦空调主业技术突破，昔日空调龙头春兰盲目多元化退出。20 世纪 90 年代 空调行业处于发展初期阶段，格力美的聚焦空调主业、技术创新突破国外产品技术 垄断，昔日龙头春兰则过早多元化、产品技术掉队后淡出行业。

空调价格战+成本周期出清行业，双寡头格局初成。01 年开始空调行业爆发价格战， 空调均价在 2003 年达到最低值，较 2001 年降幅达 48.4%；价格战后叠加原材料成 本上涨，小厂商难以为继、行业迅速出清；2002 年时空调行业品牌数量达到 400 个， 2005 年减少到最低值 30 个；随后格力美的初步建立双寡头格局，行业集中度从 04 年价格战结束后开始提升，CR3 从 04 年的 43%提升至 09 年的 84%。

上游核心零部件、下游渠道充分触达，龙头胜而后战。龙头格美向上游产业链延伸、 将微笑曲线“画完整”；美芝、凌达分别占据 40.3%和 19.4%的市场份额。电机市场 CR3 也高达 65%，其中威灵电机和凯邦电机合计份额超 60%。同时通过自建渠道模 式，向下游销售渠道延伸，强化渠道触达和市场教育，优化利润分配结构，家电市 场自建渠道占比达到 42%。

空调行业两大投资超额收益区间：行业发展初期的技术迭代期间、胜而后战集中度 提升期。复盘空调行业发展历程我们可得两大黄金投资超额收益区间，行业发展初 期技术迭代推动产品和行业发展，龙头估值迅速提升、投资易获得估值提升的超额 收益；价格战期间，龙头估值和盈利能力双双折损，格美估值中枢下行至 10-15x， 毛利率下行至 20%-25%；价格战结束后小厂商出清、龙头胜而后战、集中度持续提 升，06-10 年 CR3 集中度约提升 30%至 80%，格美估值中枢上修至 30-35x，毛利率 上修至 25%-30%，投资获得戴维斯双击。

（二）赛道综评

1、白电：盈利改善持续兑现，销量正处历史低位

原材料价格触顶回落，白电龙头盈利改善趋势确定。2020 年底以来大宗原材料价格持续 上行，至 22 年 4 月触顶逐步回落。在原材料涨价过程中白电企业成本压力较大，传导至 终端带动销售均价上涨，但成本回落后由于龙头对终端产品拥有较强定价权，故零售价 格并不跟随同步降价，规模寡头能够充分享受溢价利润空间。我们结合早期搭建的“白 电成本指数”对原材料价格回落前后分别进行论述：

20 年 10 月-22 年 4 月原材料价格大幅上行。期间钢、铜、冷轧板等家电主要原材料 价格持续上涨，截至 22 年 4 月空调/冰箱/洗衣机成本指数涨幅相较 20 年 10 月达到 36.7%/31.5%/34.4%，企业端成本压力凸显，推高终端产品价格。

22 年 5 月至今原材料价格回落且降幅扩大。5 月以来主要原材料价格回落降幅持续 扩大，空调/冰箱/洗衣机成本指数同比由 22 年 5 月的-3.2%/1.2%/-5.4%进一步扩大至 10 月的-20.0%/-19.4%/-25.3%，而白电龙头终端零售均价回调存在滞后性，因此后续 盈利修复确定性较高。

产品均价持续上行，冰洗销量处历史低位。受制于原材料价格高涨、国内疫情反复等因 素扰动，白电产品售价持续提升压制终端需求。根据产业在线数据，22 年前三季度冰箱 /洗衣机均价达到 5880.6 元/4072.2 元，处于近五年最高位，价格高位叠加整体消费低迷 背景下产品销量难有起色，22 年 1-9 月内销量仅为 3010.6 万台/2913.5 万台，相较 18 年 高点分别-7.6%/-11.0%，销量为近五年最低水平。

2、集成灶：行业增长放缓，格局加速集中

地产及疫情压力，集成灶增长放缓。在疫情反复以及地产下行压力下，2022 年前三季度 行业增速放缓，根据奥维数据，全渠道零售额、量分别为 190 亿元、209.2 万台，分别同 比+5.3%、-1.9%，零售量首次下滑。在产品结构升级、蒸烤功能占比提升拉动下，均价 延续提升，2022 前三季度均价 9082 元，同比+7.9%。

分功能销售结构来看：集成功能丰富度持续增加，拉动价格提升。根据奥维数据，蒸烤 型产边际加速，线上蒸烤一体零售额占比从 20Q1 的 16.8%提升至 22Q3 的 58.4%，线下 从 8.1%提升到 50.8%，蒸烤款已成为主流产品。蒸箱款占比缩减最为明显，而消毒柜款 基于更低的价格基本稳定在 30%左右。蒸烤独立款成为功能创新迭代的新晋成功案例。 截至 22Q3，蒸烤独立款线上、线下零售额占比已分别达到 11%、8.7%。

市场份额方面，行业格局有所集中，火星人双渠道优势稳固，亿田保持份额增长，老板 份额迅速上量。

线上市场中，根据奥维数据，火星人优势地位稳固，份额保持断层领先，22 年前三 季度累计线上零售额份额为 23.6%；亿田发力线上效果明显，已稳居行业第二并拉 开身位，份额为 14.6%。森歌、美大、帅丰分别位列 3-5 名且份额相对平均。

线下市场（以 KA 为主）中，火星人、美大保持领先优势，份额分别为 27.5%、18.8%， 亿田份额比年初小幅提涨 0.6pct 至 7.5%。此外，老板自年初正式进入集成灶市场后， 线下份额迅速上量达到 4.5%跻身前十，多年 KA 渠道布局经验有所助益。

3、智能微投：需求延续高增，技术博弈激烈

投影市场 LCD 强势增长，激光类型持续渗透。根据洛图科技数据，22Q3 智能微投出货 量 128 万台，同比+35%，其中 LCD 份额增加至 70%，DLP 份额下降至 30%。我们判断， 在低端市场中 LCD 机凭借更低的价格以及技术升级抢占流量；在高端市场中画面亮度不 足仍是当前微投最大痛点，激光光源持续渗透。

极米稳居 DLP 份额第一，LCD 竞争仍非常激烈。从竞争格局来看，DLP 类型投影由于 供应链缺芯、技术壁垒较高，竞争格局清晰且稳定，极米科技保持份额断层领先，22Q3 销售额份额高达 45%，坚果、当贝分别位列二三位，份额为 20%、14%。而 LCD 机型的 进入门槛更低、产业链供给充分、产品价格更低，竞争格局仍非常分散，尚未角逐出绝 对龙头。

总结来说，从需求端看投影赛道已由导入期迈入成长期，在整体低迷的下销售量依然保 持强势高增，行业需求景气无需过忧。但从格局来看，LCD 技术进步、激光光源替代造 成的技术博弈将是行业 2023 年的重要命题，建议持续关注新品发展方向。

4、清洁电器：扫地机价增量减趋势延续，洗地机竞争持续加剧

扫地机器人价增量减趋势延续。根据奥维云网数据，22 年 1-9 月扫地机零售额同比+0.7%， 零售量同比-29.2%，正如我们在年初所提出，自清洁拖地机器人切中中式家庭拖地劳动 需求痛点，长期来看具备由可选品向刚需品转变特质，但新品普遍超过 3500 元的高客单 对于产品普及形成抑制。

扫地机降价趋势已现，短期承压，期待放量。自 7 月以来，主流品牌正逐步降低自清洁 拖地产品售价，虽短期对于企业盈利能力带来一定压力，但长期来看，有助于自清洁品 类渗透放量。从竞争格局来看，根据奥维云网数据，科沃斯 1-10 月线上份额约 39.3%， 龙头地位稳固，石头凭借自身产品力，份额提升至 21.8%，CR2 占比达 61%，期待自清 洁拖地产品放量为龙头企业带来的修复弹性。

总结来说，清洁电器整体目前仍存在压力，但长期来看渗透普及逻辑较为确定，期待扫 地机触达普适价格段放量、洗地机格局出清后龙头马太效应增强，建议持续关注右侧布 局时间。

5、小家电：整体需求偏弱，关注个股优化增量

小家电整体需求仍然偏弱。小家电品类较为繁杂，此部分主要包括小厨电中重要细分品 类以及个护中剃须刀品类。从久谦天猫平台数据来看，22 年 1-10 月仅锅炉灶具、净水设 备、冷热饮加工销额分别同比+11%、+3.2%、+1.9%，其他小厨电品类均不同程度下滑， 整体需求偏弱。个护小电中剃须刀、电吹风品类分别同比-1.6%、+1.7%，整体来看两大 品类均为成熟品类，需求趋于平稳。

小厨电中传统品类仍以美苏九为主，剃须刀品类双寡头格局稳定。选取小厨电中销额占 比最大的锅炉灶具品类来看，美苏九仍占据约半数份额，同时长尾品类龙头品牌小熊正 切入部分传统品类如电饭煲、电热水壶等刚需品类。剃须刀品类中，仍以飞科、飞利浦 两大品牌为主。

整体行业需求偏弱下，关注个股自身优化带来的盈利升级空间。总结来说，小厨电品类 整体需求偏弱，而其中小熊电器因自身优化成效释放、品牌升级等因素盈利能力有所提 升，同时切入刚需品类加大人群覆盖面，盈利能力仍然具备优化空间。个护龙头飞科电 器在剃须刀品类的升级优化方面已表现出亮眼成绩，期待明年吹风机品类升级为其进一 步带来盈利空间弹性。

6、电动两轮车

电动两轮车行业正处于价格战后集中度提升、龙头胜而后战期，从投资角度为能获得投 资超额收益的两大投资时点之一：

23 年达到行业销量峰值后规模增速趋稳，新国标换车潮融入更新替换需求周期 内。行业规模在 23 年达到峰值 5800 万后稳态增速中枢 5%，新国标强制替换需 求受疫情影响平滑，更新替换为国内市场存量需求主体。19 年 4 月新国标政策 推行后、20 年带来显著强制替换更新量增，21 年后各地受疫情影响将强制替换 期限后推，导致市场此前预期 1-2 年内的强制替换需求平滑至 3-5 年释放、融入 自然更新替换需求内。

价格战后行业均价稳步回升，价增为行业增长核心驱动。18-20 年电动两轮车行 业经历持续价格战，20 年行业 ASP 较 17 年下降 10.3%，21 年开始行业 ASP 持 续回升；产品价增为行业增长的核心驱动，而支撑产品价增的关键驱动仍为以 电池性能提升带来的续航通勤刚需改善，辅以产品智能化、产品外观颜值所带 来的消费体验升级。

行业价格战叠加新国标监管趋严小厂商出清，集中度持续提升龙头胜而后战。 由空调类比两轮车行业发展，电动两轮车行业在 18-20 年价格战后、叠加 20 年 成本上行周期及 19 年新国标监管趋严，尾部小厂商持续出清，品牌数量从 17 年的 400 家减少至 19 年的 110 家；行业集中度持续提升，行业 CR2 从 17 年的 32%提升至 21 年的 53%，同时龙头向上游核心零部件延伸“画全”微笑曲线； 价格战后寡头格局初成，集中度进一步提升预期下龙头估值和盈利能力将持续 上修，为当下黄金投资时点。

7、外援赛道：家电企业功底雄厚，赛道前景空间广阔

在业绩承压的行业环境下，家电企业进一步加快跨界扩张寻找空间的步伐，美的、 海信、格力等家电龙头企业纷纷布局汽车热管理以及热泵赛道，其设备及零部件均 与家用空调、加热器的架构技术同源、产线共通，仅需少量改造即可投入生产。传 统白电巨头已经积累了丰富的经验，产品各项指标均经历过广泛验证，因此，家电 企业布局汽车热管理以及热泵赛道具备天然技术及供应链优势。

新能源汽车热管理：行业量价齐升，高成长性趋势明确

全球电动化趋势明确，中国新能源车销量增长迅速。2021 年全球新能源车销量 首次翻倍，达到 690 万辆，同增 107%，中国作为全球新能源车最大市场，其市 场份额高达 51%，2021 年中国新能源车销量同增 158%，呈现爆发式增长，占 总汽销量比例进一步提升至 13.4%。

相对于传统汽车，新能源汽车热管理系统集成度更复杂、单车价值量更高。核心 零部件变化主要体现在压缩机、热交换器、阀类、泵类，整体变化为零部件电动 化升级以及种类、数量的增加。根据测算，传统燃油车热管理单车价值量约为 2700-4200 元，新能源车热管理约为 8200-10200 元，是传统燃热车价值量的 2 倍 有余。

热泵：碳中和目标下打开行业发展前景，中国热泵出口火热。依托产业链优势，中 国是全球热泵生产和出口的主要国家，2021 年受益于欧洲热泵市场需求爆发，我国 热泵出口量大幅增长至 130.97 万台，同比增速高达 97.6%。短期看，欧洲市场需求 爆发、订单数量可观；中长期看，在全球碳中和目标性，未来十年热泵市场有望高 速发展，根据 IEA 预测，2030 年全球热泵安装量近 6 亿台，约为 2020 年安装量的 3 倍以上，中国企业有望在产业化进程加速下进一步提升全球份额。

整体来看，依托家电企业深厚的制造功底、研创能力、数智能力以及供应链积累， 跨界新赛道有望打开新的成长空间。

三、投资分析

（一）把握筑底与空间，布局压力过后β右侧的胜者

在海外、地产、内需多重压力下家电板块市值自 2021 年初持续回落，2022 年 10 月低点 据 2021 年 2 月高点已回撤 46%，预计向下空间已非常有限，而部分优质标的已具备深度 价值布局空间。我们认为，虽然近期外部环境好转，在边际上已有需求右侧节点的预期， 但当下市场仍难以准确验证筑底，还处于博弈阶段。因此在压力释放过后更重要的是把 握触底状态与上行空间，建议布局估值低位且更具确定性的标的。 我们以当年白酒行业在 2012-2015 年的下行周期为借鉴，总结当时下跌以及触底反弹的 因素，并以此反观家电行业。

宏观环境低迷叠加行业需求预期下行，板块开启深度调整。2012 年中国经济增速正 逢换挡：财政政策收紧，四万亿带来的产能过剩急需出清；同时，国家推出八项规 定、六项禁令等一系列政策严格控制“三公消费”，叠加塑化剂事件、茅五反垄断罚 单等，白酒行业开始进入深度调整期，指数低点据高位回撤近 60%。

政策宽松、消费回暖、内部结构优化，成为触底反弹信号。经过三年调整后，白酒 行业库存基本出清，货币政策放松、地产回暖、居民收入快速增长等外部环境回暖， 带动终端消费需求回升。此外白酒行业消费结构也有所优化：由政务消费转为个人、 商务消费，大众市场消费升级，驱动中高端白酒市场的发展。至此白酒行业迎来更 长的牛市周期。

当前外部政策信号与白酒复苏前期相近，期待家电消费迎来回升。反观家电行业， 板块深度调整已近两年，2022 年 10 月低点据 2021 年 2 月高点已回撤 46%，家电板 块估值已远低于历史平均水平。22 年底宏观政策边际放松、疫情防控措施优化、家 电库存低位，外部环境筑底信号与 2015 年白酒板块复苏前期非常相近。我们预期在 政策助推下，终端消费有望迎来回升。

顺势与逆势中，龙头表现均优于板块整体。2015-2018 年是白酒行业整体复苏阶段， 企业享受行业回暖红利，其中高端酒龙头茅五泸营业收入增速高于其余白酒上市公 司平均水平，业绩率先复苏且持续保持高景气，表现优于行业整体。反观家电行业， 在 2020 年以来的疫情期间，美的、海尔、老板等大家电龙头收入增速也大多优于板 块整体，在逆境中龙头企业更具渠道、品牌、资金等资源优势，表现出更好的经营 韧性，行业也在进行被动出清。因此，我们预期在行业需求回暖后，家电龙头也会 享受领先优势。

近期家电龙头估值均已触底，向上空间充足。从估值水平来看，当前美的集团、格 力电器、老板电器的 PE TTM 分别为 11X、7X、20X，均已处于近 10 年以来的下 1/4 分位，离估值中枢仍有约 20%-40%的空间。海尔智家由于更具业绩提升的确定性， PE TTM 为 15X，处于中间水平。若后续迎来触底反弹，估值修复空间充足。

历经数年低谷压力，赛道玩家显著减少，格局集中进一步利好龙头。在市场需求增速下 滑、成本持续上涨的同时，近几年行业洗牌也在加速。尽管在疫情之前大家电集中度已 经较高，但此轮下行周期中规模较小、品牌竞争力不强、研发储备不厚的中小型家电品 牌生存空间再度被挤压，空、冰、洗、厨在售品牌数量均有明显下滑，且 CR3 分别由 2019 年的 75.4%、63.9%、73.0%、57.9%提高到 2022H1 的 83.5%、68.9%、76.5%、64.3%。疫 后修复阶段，龙头企业地位进一步被加强，盈利空间有望向上打开。

（二）把握额外增量，精选低β背景下的额外α

除了长期布局以待时机外，更重要的是在消费整体低迷的背景下追求额外α。首先需要 客观承认当前消费环境承压，根据社零数据来看，2022 年以来社零增速低迷，其中 10 月 社零总额为 4.0 万亿元，同比下降 0.5%，其中家电类社零总额 646 亿元，同比下降 12.1%。 在此背景下短期缺乏自上而下的好赛道，只能自下而上出发，细究个股特性，追逐在低 β预期下的公司自身α型机会，包括：跨领域的增量、沿上下游拓展的利润扩张、具备核心抓手的替代属性、内生效率的优化升级等。

跨领域的增量：在传统主业保持基本盘的基础上，优质标的通过扩品类、扩品牌、 扩场景、甚至扩展赛道领域谋求增量，建立“第二或第三增长曲线”。例如，光峰科 技依托 ALPD®技术基础形成下游多领域应用，C 端投影、车载业务打开成长天花板； 三花智控、盾安环境由家电核心零部件向外延伸至汽零、储能等应用领域；美的集 团在大中台架构支撑下 C 端稳健发展，B 端多元化探索，向全球科技制造龙头转型； 老板电器主业传统烟灶优势稳固，布局第二三品类高增推动成长；海信家电传统家 电+中央空调+汽车热管理三位一体，打开长期空间等等。

沿上下游拓展的利润覆盖：制造业生产组装环节利润率低，自主研发、自主品牌利 润率高，因此向微笑曲线两段延伸的企业存在利润率提升预期；此外向上下游延伸 其实是龙头话语权确立后的利润蚕食，因此其确定性也相对最高。例如，雅迪控股 作为行业龙头率先布局上游电池和电机，通过参/控股设立子公司进行电池、电机核 心零部件产研，由三电系统核心技术升级驱动产品性能提升；美的集团上游产业链 一体化整合极为成功，近年积极提升外销自主品牌占比，提高整体利润率水平。

具备核心抓手的替代属性：家电产品兼具消费和制造属性，产品的功能升级、形态 优化、痛点解决将会推动品类替代，企业的渠道完善、品宣加强有望推动份额替代， 均具备成长性高、护城河明确的优势。例如，集成灶具备高吸净率和高集成效应的 产品力优势，渗透率正持续提升，至 22H1 已达到 13.2%；亿田智能营销与渠道改革 带来整体效益的大幅提升，当前公司份额已稳定在第二梯队之首，并有望进入第一 梯队。

内生效率的优化升级：企业通过组织架构精简优化、数字化改造、SKU 优化等措施 提升运营效率，节省费用率改善盈利水平。例如，海尔智家在组织架构革新、统仓 统配等调整后持续释放盈利空间，业绩表现优于行业；小熊电器进行事业部优化调 整、中后台升级扩张，实现降本增效；美的集团持续多年深耕数智化建设，T+3 模 式、统仓统配、灯塔工厂等成功案例彰显其效率提升成就。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）

精选报告来源：【未来智库】。