精耕二十余年，龙源技术：火电“先立”助力燃烧龙头迎来业绩拐点

发布时间：2023-06-14 17:48:18

1. 央企背景，技术标杆1.1.专业团队深耕火电设备行业深耕火电燃烧控制，打造行业技术标杆企业。龙源技术是火电燃烧控制领域老牌企业，

1. 央企背景，技术标杆

1.1.专业团队深耕火电设备行业

深耕火电燃烧控制，打造行业技术标杆企业。龙源技术是火电燃烧控制领域老牌企业，以技术创新为轴，不断提高燃煤电站应用，拓展综合节能和环保领域，现已成为目前世界最大的电站节油点火技术服务及设备制造商。

公司于1998年成立于山东烟台，2010年深交所创业板上市，在火电行业深耕廿载，立足煤粉燃烧和电站节能环保技术领域，公司历经快速发展、多元发展、转型发展阶段，形成节油点火业务、低氮改造业务、综合改造业务、燃烧控制优化多元一体的发展格局，公司作为传统火电细分设备龙头公司，将深度受益于行业转折趋势，并有望在火电转型中发挥龙源力量。

高管行业背景扎实。公司管理团队都曾在发电公司、电力集团、电力科学研究院等单位担任要职，有多年电力节能环保领域的从业经验，技术知识积淀深厚，行业前沿洞察颇深，公司董事长杨怀亮曾任山华电聊城发电厂总工程师兼生产技术部主任，副董事长杨志奇历任国电菏泽发电厂副总工程师，独立董事车得福为西安交通大学能源系锅炉教研室副主任，优质人才背景为公司技术创新注入了强劲动力。

股权结构稳定清晰，股权激励提振骨干。公司实控人为国家能源投资集团，确保公司经营的稳健性。子公司分别涉及设备制造、新能源技术、风电场运营等领域，形成传统业务与新兴业务同频共振的良好发展态势。

公司于2020年起推行限制性股票激励计划，重点激励公司高管与核心业务骨干人员，形成利益捆绑和激励约束机制，有效激发关键岗位、核心人才干事积极性。

人才培养体系健全，研发团队日益壮大。

公司拥有若干支由多位电力节能环保行业专家及一批博士、硕士组成的研发团队，近5年来，公司研发团队不断扩大，人员数量稳步上升，人员结构不断优化，截至2022年6月，研发人员中硕士学历以上人才占比提升至18.17%；同时，公司积极开展专业技术序列“骨干层”专家评聘工作，探索共建校企人才培养平台，助推企业技术加速升级换代。

1.2. 行业初步回暖提振财务表现

2022Q3公司营收利润大幅增长，盈利能力显著增强。

2017-2021年公司营收、归母净利润受火电投资影响，2020年以来，公司克服原材料价格上涨、煤价飙升导致火电经营困难以及疫情反复等不利影响，拓展节油业务，同时对接非电领域节能环保改造需求。

受益于火电基建加速及灵活性改造市场需求，公司在2022Q3度实现营业收入3.4亿元，同比增长59.4%，实现归母净利润0.71亿元，同比增长402.3%。公司四季度营收偏高主要和火电检修周期有关，四季度为集中确收季。

节能板块营收贡献超过65%，核心业务成长稳健。

2022H1节油业务、省煤器产品、低氮燃烧业务的营收占比分别为35.1%、32.1%和10.3%，是现阶段公司营收的主要来源。环保和新能源板块中的工业尾气治理、清洁供暖业务的营收之和占比为11.2%，为公司提供了新的收入增长点。

各业务毛利平水平稳步上涨，公司盈利趋势向好。

受火电需求增量和新产品推出影响，公司综合毛利率稳步提升，2019-21年分别为16.6%/18.95%/19.13%，21年公司对业务板块重新划分，节油业务主要包括机组点火稳燃及火焰监测等业务，受益产品高市占率和新产品推出，毛利率稳定提升，2020-21年由20.04%提升为25.26%，低氮燃烧业务由于政策红利消退，毛利率将为低位稳定状态，工业尾气业务毛利率由6.79%提升至8.75%主要系政策推动下公司打开非电烟气治理市场，公司未来不断推出高价值产品，毛利率有望进一步增强。

成本管控提质增效，研发投入维持高位。

得益于营收规模扩张和降本控费持续推进，公司近5年来三费比重持续下行，其中管理费用率降幅最为明显，从2017年的18.62%降至2021年的9.96%，销售费用率基本维稳。另一方面，公司高度重视研发体系建设，持续加大研发投入以稳固核心竞争力，2019-2021年的研发投入均维持在7%以上。

资本结构维持平稳，营运能力显著增强。

2022Q3存货周转天数为247天，同比下降24.38%，应收账款周转天数为256天，同比下降35.65%；公司克服下游煤电企业生产经营困难导致的还款风险，加大款项清收力度并取得积极成果。资产负债率19-21年升高主要系项目款尚未结算所致，2022年Q3公司资产负债率下降，公司营运能力提升。

2018-2021经营性现金流持续为正，彰显经营稳健性，2019年投资净现金流同比大幅下降，主要系公司用货币资金购买理财产品未到期所致，筹资净现金流量在近两年均为负值，系公司实施员工限制性股票激励计划、分配现金股利所致。

3. 乘风“火改”更上层楼

3.1. 掌握核心技术，业务充分受益

Ø 体系内老牌企业，技术实力推动企业发展

国家能源集团旗下火炬计划高新技术企业，集团内发电企业火改需求旺盛。

公司第一、二大股东国电科技环保集团股份有限公司与雄亚（维尔京）有限公司实际控制人均为国家能源集团，国家能源集团子公司业务覆盖煤炭生产、火力发电、风力发电和煤制油煤化工。

集团鼓励公司实施科技示范项目，同时集团内中国神华、国电电力等火电建设改造需求为公司提供稳定盈利点，截至2022年H1公司向集团内销售商品、提供劳务的关联交易占同类交易金额比例为69.46%，公司关联交易定价遵循市场化原则，定价公允，我们认为公司的优势技术有望向集团火电机组推广。

技术实力领先&承包资质认证，作为行业领导者参与标准制定。

公司为“山东省煤粉燃烧工程技术研究中心”，拥有“国家能源等离子体煤粉燃烧技术重点实验室”、“山东省煤粉燃烧技术工程实验室”等一系列高水平研发平台，公司拥有授权专利 341 项，其中国内发明专利 87 项，国外发明专利 20 项，国内实用新型专利 233 项，外观设计 1 项，组织制定了电力行业标准《等离子体点火系统设计与运行导则》，联合主导国际首个火焰检测器标准《火焰检测器技术规范》（IEC标准）。获得了电力工程施工总承包与火电设备安装专业承包资质（三级）、特种设备制造许可证（A级锅炉）等，通过了工业和信息化部组织的合同能源管理公司推荐评审，成为节能服务类型行业领先公司。

海外市场持续拓展，全球布局稳步推进。

在拓展国内市场的同时，公司积极布局海外业务，2007年，公司成为国内节油点火技术首家出口企业，2010年国电龙源技术（美国）有限公司成立，2012年公司实施海外首个低氮燃烧项目。目前，公司的技术和产品已遍布中国大陆及中国台湾等地区，并在美国、韩国、印度、俄罗斯等国家建立了品牌影响力，各类产品应用于21个国家和地区。

核心技术得到国外认证。

公司在国际上与美国能源部研究院、美国smart-burn公司、俄罗斯远东电力研究院、澳大利亚能源公司等国外科研机构和专业公司有广泛技术交流，公司拥有国外发明专利20项，等离子无油点火技术出口到俄罗斯、韩国、印尼等国家，在国际电力设备领域建立起一定的知名度。低NOx燃烧技术成功出口应用到美国西星能源公司杰弗瑞电厂。

2021年公司顺利完成津巴布韦等离子体点火项目首台炉的出口及部分回款，积极采用线上推广加海外代理模式拓展业务拓宽海外市场。

Ø 公司业务覆盖锅炉侧改造全环节，充分受益火电新建和改造价值。

节能板块包括节油业务及综合节能改造业务，其中节油业务包括机组点火稳燃及火焰监测等业务；综合节能改造业务包括省煤器、余热利用、煤种适应性改造、旁路烟道、锅炉综合改造等业务；环保板块包括低氮燃烧及工业尾气治理、软件及信息化等业务；公司新能源板块包括清洁供暖、混氨燃烧等新能源领域业务。目前，节油点火业务、低氮燃烧业务、综合改造业务、燃烧控制优化业务是公司的核心业务。

3.2. 等离子点火兼具灵活运行和节能降碳

等离子点火及稳燃技术有节约高品位能源、低负荷稳燃性、安全性、环保性、经济性、适用性强等优点。传统电站锅炉启动、滑停、低负荷稳燃都要消耗大量燃油。

新建机组基建期间取消油库、输油设备及炉前油系统，降低工程造价和节省油库占地，存量机组通过改造实现无油点火，拆除油库、输油设备及炉前油系统，实现单一燃料运行，经济效益显著同时更加安全环保。

当电厂负荷高时主要发挥节能作用，灵活性调峰需求主要为稳燃，因此兼具节能和灵活性。

节约高品位能源：可在煤粉锅炉启停和稳燃过程中用燃煤替代燃油。

低负荷稳燃性能：对于长时间低负荷稳燃的调峰机组，投运一层等离子体燃烧器（或几个等离子体燃烧器）即可以保证稳燃效果。

安全性：消除因使用燃油而可能引起火灾带来人身伤亡及设备烧损事故隐患。

环保性：使用等离子点火期间，可以投入电除尘，避免烟气粉尘直接排放污染环境。

经济性：启停和稳燃的运行成本仅为燃油点火方式运行成本10-20%，对于新建机组可以节约上千万初投资和试运行费用。减少油品运输和储存环节，减少建造费用，同时可实现脱硫系统与锅炉同步启动，避免价格高昂的SCR催化剂被油污玷污与烧结而失效。

适应性强：该技术制粉系统类型包括钢球磨储仓式、双进双出钢球磨直吹式、中速磨直吹式制粉系统，燃用煤种适用于燃煤、贫煤、褐煤；机组容量等级涵盖50MW~1000MW；燃烧方式包括切向燃烧直流燃烧器和墙式燃烧旋流燃烧器。基本涵盖了不同容量、不同炉型、不同燃烧方式和不同制粉方式的电站煤粉锅炉。

等离子体发生器不断更新换代，DLZ-HV-200已为第四代。公司夯实研发技术，不断推出高效轻量化产品，“DLZ-80高效等离子体点火及稳燃技术”列入《2020年中央企业科技创新成果推荐目录》，最新一代DLZ-HV-200高效等离子体点火及稳燃技术在国家能源集团江西神华九江发电公司 2 号机组成功运行，并且登录央视新闻报道。

DLZ-80高效等离子体点火及稳燃技术是公司研发的新一代等离子体点火技术，具有阴、阳极寿命长，阴极寿命可达500h以上（相对DLZ-200寿命提升3倍），维护便捷（可依据条件直接替换旧产品），减重（等离子体发生器重量仅35kg，相对DLZ-200降低80%），节能高效，可靠性高，运行稳定等优点，可将点火源功率降低20-30%，不仅可满足市场对于等离子体点火技术升级的需求，也非常契合火电灵活性所需的稳燃系统低能耗、易维护的要求。

配套设备等离子体电源升级换代。

设备投运使用周期延长，等离子体系统整体使用要求提升，旧配套设备已出现故障率升高，检修维修困难等问题，不能继续满足客户安全运行需要，公司推出LYZKG-500系列电源应用三相桥式全控整流技术及专用等离子体电源控制技术，可应用于DLZ-80，DLZ-200，DLZ-300等产品，可提供全面的在线模拟量和开关量数据信息，对公司等离子发生器产品适应性更强，功率调节范围更宽。

世界上首个提出燃煤电厂取消燃油系统的设计理念并成功实施。

应用公司等离子体点火技术产品的电站锅炉已有900余台，容量超过3.2亿千瓦，占国内火电装机总容量的1/3以上，市场占有率达到90%以上，使用该技术的机组平均发电油耗可降低90%以上，累计节约燃油上千万吨。

目前全国已建成无燃油电厂60座，其中已建成的辽宁国电康平电厂被国家发改委评定为等离子无燃油点火和助燃示范项目，该项目为国际上第一座采用等离子体点火及稳燃技术，并取消燃油系统的燃煤火电厂，该示范项目的整体技术达到国际领先水平。

公司节油业务与火电投资相关性强，当年火电投资与公司节油业务相关性系数为0.7853。次年火电投资与公司节油业务相关性系数为0.8468。火电新建及改造行业呈现高景气度，火电投资或有底部反转的趋势。根据历史趋势，公司业绩与火电投资呈现高度相关性，预计公司业绩或将随火电新建及改造量的提升而出现业绩反转。

3.3.锅炉综改与火电节能技术引领者

Ø 煤电锅炉综合改造后可实现低负荷稳燃，节能，效率提升

公司具备锅炉综合改造能力，覆盖锅炉侧改造各个环节。公司具备旁路烟道改造、宽负荷脱硝、煤种改造及锅炉综合改造等技术，可为机组提供一厂一策的技术支持，满足客户个性化需求。

承担我国首个亚临界变煤种310g/kWh综合节能减排改造项目，公司在2015年7月和2016年6月完成了#1、#2机组锅炉的综合节能减排改造及超净排放项目，改造涉及范围包括制粉系统、燃烧系统、风烟系统、汽水系统等，最终两台机组达到超低排放指标和供电煤耗低于310g/kwh的指标（每台机组带约20t/h供热蒸汽），煤种由淮北刘桥矿混煤改造后使用神华混煤。

改造具体涉及范围：

制粉系统：磨煤机、给煤机、煤粉仓、排粉风机、粗细粉分离器等

燃烧系统：燃烧器、送粉管道、微油点火等

风烟系统：一次风机系统、空气预热器、热二次风道优化等

汽水系统：省煤器、给水管道

燃烧系统改造可实现低负荷稳燃。公司通过采用双尺度低NOx燃烧系统，微油点火燃烧器等改造，改造后可由淮北刘桥矿混煤实现100%神华混煤燃烧，且锅炉无严重结焦现象，金属壁温无超温现象，各负荷工况下NOx排放由320-360mg/Nm3降低到180 mg/Nm3；最低稳燃负荷＜40%BMCR；锅炉效率由94%提升到92.5%，降低煤耗4.5g/kWh。

制粉系统改造后可降低用电率，降低煤耗，制粉系统由中储式制粉系统改造为中速磨煤机正压直吹式制粉系统，对一次风机进行改造，拆除粉风机、粉煤仓、一次风封箱、粗细粉分离器、输粉机等设备，改造后制粉系统综合电耗大幅降低，综合厂用电率降低0.72%，降低煤耗2.3g/KWh，按机组年利用5000小时计算，年节约标煤3680t。

汽水系统及空气预热器改造可满足全负荷脱硝SCR投入需求，提升运行效率。根据全负荷脱硝需求，省煤器进行分级改造，在SCR出口烟道布置部分省煤器受热面，给给水管道进行改造，对空气预热器进行反转改造和密封改造。改造后满足全负荷脱硝SCR投入需求，320MW负荷下，SCR入口烟气温度380℃，下级省煤器烟温降低40℃，提高磨煤机出力，#1炉磨煤机出口温度比#2炉提高。

Ø 环保业务：低氮技术储备丰富，我国首台NOx排放小于100mg/ Nm3低氮改造机组

公司的低NOx燃烧技术能在保证锅炉效率的前提下，达到环保指标要求，同时具有提高锅炉稳燃性能、防止锅炉结渣等优点。目前应用该技术产品的电站锅炉已有670余台，市场占有率36%，处于行业领先地位。用户在利用该技术对锅炉的燃烧系统进行改造后，在锅炉运行安全性和经济性方面都得到了明显提高，仅直接经济效益，单台锅炉每年至少可节支700多万元。

降低NOx满足国家颁布的《火电厂大气污染物排放标准》，实现了环保效益与经济效益双赢。该技术还成功出口应用到美国西星能源公司杰弗瑞电厂。目前完成循化流化床（CFB）锅炉低氮和增容改造项目20余台，已全部实现氮氧化物的超低排放（NOx≤50mg/Nm3），其中，通过炉内低氮燃烧改造可以使炉膛出口NOx初始排放由570mg/Nm3降至130-150mg/Nm3，锅炉效率基本不变。

全负荷NOx超低排放技术。采用以炉内高效低氮燃烧为主，炉外SNCR脱硝为辅，通过优化炉内燃烧组织、合理物料循环控制、空气分级燃烧及烟气再循环相结合的方式实现超低排放，该技术可使炉膛出口烟气中NOx含量降至120~180mg/Nm3以下，结合尾部SNCR高效脱硝技术，实现NOx浓度小于50mg/Nm3的全负荷超低排放要求。

高效低氮燃烧技术主要有二次风系统改造技术、烟气再循环改造技术、旋风分离器提效技术、返料系统改造技术、炉膛布风板风帽改造技术。

专项优化改造技术主要有锅炉提出力改造技术、降床温及炉膛温差改造技术、布风均匀性改造技术、炉内喷钙改造技术等、煤质适应性改造技术、锅炉长周期运行技术、锅炉控制系统优化技术等。

Ø 兼具软件实力，提供电站燃烧与运行智能化解决方案

燃煤电站锅炉低NOx/燃烧只能调风控制系统。Thinox2.0低氮燃烧智能调风控制系统通过采用先进建模、优化算法和控制逻辑等相关技术，构建了面向二次风、SOFA风的控制系统，实现锅炉煤质变化、负荷波动频繁等复杂工况下的智能调风、降低保持NOx低排放。

Thinox2.0低氮燃烧智能调风控制系统已成功应用于国电泉州电厂300MW亚临界机组。优化控制系统投运后，SCR入口NOx平均排放浓度降低14.1mg/Nm3,、飞灰含碳量下降0.4%、每年节约标煤1932吨，按每吨标煤价格700元计算，则可节约燃料费135.24万元，同时每年节省喷氨费用为9.2万元，项目直接经济总收益为145万元，一年即可收回成本。

AGC协调及汽温优化控制系统。AGoniC通过有机融合预测控制技术、神经网络学习技术及自适应控制技术，提出了现代火电机组AGC控制的方案，实现机组AGC控制、一次调频控制功能、协调控制等。根据机组实际能力，可达到2.0%/min或更高的AGC运行速率和更好的负荷控制精度0.3%，通过预测控制使燃料、给水等控制量的波动幅度减小60%以上，减少机组设备磨损、延长金属管材寿命、减少爆管等。

Ø 新能源业务：公司混氨燃烧实现40MW燃煤锅炉氨混燃比35%工业验证

NH3是较好的能源载体和载氢低碳燃料，NH3与煤在锅炉中混合燃烧极具潜力。H2在常温下液化压力为70MPa，储存和运输难度大、成本高，短期内无法解决，与H2相比NH3体积能量密度高，常温下只需0.7~0.8MPa即可液化，方便储存和运输，也更加安全可靠。NH3作为可大规模利用的零碳燃料，如在燃煤锅炉中作为煤的替代燃料直接利用，可大幅降低我国燃煤机组CO2排放，以NH3替代部分燃煤，采用NH3与煤在锅炉中混合燃烧的方式，是现阶段降低燃煤机组CO2排放更现实的技术。

公司自主研发的燃煤锅炉混氨燃烧技术取得实质性突破，在40MW燃煤锅上炉实现掺氨比例达35%的工业验证并通过科学技术成果评审，在燃煤混氨领域的技术水平达到国际领先行列，未来有望充分受益碳中和方向。

4. 盈利预测、估值与总结

4.1 盈利预测

核心假设：

前提条件：2022-2024年，火电新建装机分别达20GW/40GW/80GW，火电三改装机分别达10GW /40GW /70GW。

1）节油业务：公司节油点火业务国内领先，该业务深度受益于火电新建及改造叠加周期。我们预计2022-2024年营收分别为2.69/6.39/12.6亿元，同比增长28%/137.7%/97%。

2）综合节能改造：公司锅炉侧综合改造业务可与三大锅炉厂直接竞争，深度受益于火电节能降碳改造和灵活性改造。我们预计22-24年营收分别为1.69/3.23/5.6亿元，同比增长780% /91.44% /73.25%。

3）低氮燃烧：公司低碳燃烧业务将继续受益于超低排放趋势。我们预计22-24年营收分别为0.7/0.84/1.01亿元，同比分别为-42.1% /20% /20%。

4）混氨业务：混氨燃烧业务系基于公司自主研发的燃煤锅炉混氨燃烧技术，旨在降低火电行业燃煤锅炉碳排放，将提供火电降碳的全新路径。我们预计22-24年营收分别为0.22/0.45/0.89亿元，同比增长50%/100%/100%。

5）清洁供暖业务：该业务系在地热资源丰富的地区，采用中深层地热能+梯级利用技术为当地居民住宅提供供热服务。我们预计22-24年营收分别为0.86/0.9/1.08亿元，同比年均增长20%/5%/20%。

6）工业尾气治理：环保趋严的趋势下，非电烟气治理市场仍将稳步增长。我们预计22-24年营收分别为0.76/0.8/0.96亿元，同比年均增长10% /5% /20%。

7）生物质：主要系探索燃煤电站掺烧生物质燃料发电，探索多元固废耦合燃煤站发电技术，预计22-24年营收分别为0.53/0.62/0.71亿元，同比年均增长0%/15%/15%。

4.2 估值与总结

绝对估值法：考虑到公司增长的前景，我们采取 DCF（FCFF）方法进行估值。无风险收益率采用十年期国债收益率；假设第二阶段2年，增长率50%；长期增长率0.2%。根据以上关键参数，DCF估值对应的目标价股价为11.93元。

相对估值法：

PE估值法：我们选取受益于火电新建周期的东方电气、青达环保、盛德鑫泰、西子洁能为可比公司，可比公司2023年平均PE为20.2倍，考虑到公司不仅受益于火电新建周期，也受益于火电改造周期，同时公司受益业务占比高达70%，因此，我们给予公司2023年43倍PE，目标股价12元。

PEG估值法：在高业绩增速下，公司为火电周期高弹性龙头，PEG显著低于行业平均，我们给予2023年PEG目标值0.55，2023和2024年的CAGR为78.65%，即目标PE为43倍，对应2023年目标价格为12元。

我们预计公司2022-24年收入分别为7.82/13.65/23.33亿元，对应增速分别为44.27%/74.7%/70.88%，归母净利润分别为1.07/1.46/3.41亿元，对应增速分别为1698.21%/36.59%/133.68%，EPS分别为0.21 /0.28 /0.66元/股，2年CAGR为78.65%。

DCF绝对估值法测得公司每股价值11.93元，鉴于公司业务集中在火电新周期的受益方向，综合绝对估值法和相对估值法，我们给予公司23年43倍PE，目标价12元。