环保行业2023年度投资策略:聆听细分板块轮动的序曲~装备周期重启

（报告出品方/作者：华创证券，庞天一）一、环保板块行情峥嵘回顾与前景展望（一）“十二五”-“十四五”：装备-工程-运营的轮动2010 年环保行

（报告出品方/作者：华创证券，庞天一）

一、环保板块行情峥嵘回顾与前景展望

（一）“十二五”-“十四五”：装备-工程-运营的轮动

2010 年环保行业被列为国家七大战略新兴产业之首，而行业也处于发展的前期阶段，成 长速度很快，该阶段申万环保指数明显相对大盘产生了超额收益；2013 年大气十条、固 废法修正案等政策纷纷出台，环保行业开启第二波行情；2015 年不光是大盘迎来牛市， 水十条、生态文明改革总体方案等政策让行业继续获得了高增长。同时 PPP 的推行也让 环保行业获得了新一轮的前进动力。 从 2017 年的情况来看，由于此前政策预期充分得到兑现，同时融资环境又大幅度恶化， 市场由对业绩的关注转向对现金流的关注，环保行业遇到前所未有的压力。2018 年，PPP 项目暴雷—去杠杆、稳金融等宏观政策将过分激进、负债率过高、高度依赖回款的环保 上市公司拖入泥淖，估值一路下跌，再未修复至高点水平。

具体来看，十二五期间在大气、水等多领域均下达了总量目标，环保市场还处于从无到 有的阶段，因此这个时期各细分领域都是以上装备、买设施为主，市场空间很大并且释 放速度非常快。该阶段环保设备龙头的企业就充分享受到红利，无论是业绩还是估值都 明显提升。除高空间、高增速外，环保行业较高估值还来自于较短的销售周期、确定性 的现金流和业绩，我们在进行相对估值的时候会更多对标为一些拥有高增速的机械标的 的估值。该时间段内（2012-2014）兴源环境（+328.44%）、先河环保（+79.78%）、菲达 环保（+159.19%）等环保装备公司明显跑赢沪深 300 指数（+53.72%）。

十三五初期，环保政策导向从“总量控制”转向“质量改善”，提标改造为主的工程成主 流。同时 PPP 模式（与政府合作出资并且避免了单一的付费手段，收益相对稳定，企业 和地方政府所承受风险均有所降低）的推广也为环保工程服务公司的崛起奠定了基础。 本阶段虽然环保行业空间依然很大，但因为项目周期明显增长，并且无论是收入确认还 是回款的不确定性都会因为周期的拉长而提高，所以该阶段环保行业估值有所下修，会 更偏向往建筑工程企业的估值。该时间段内（2015-2017）博世科（+495.43%）、东方园 林（+167.33%）、清新环境（+65.06%）等环保运营公司明显跑赢沪深 300 指数（+10.69%）。

十三五末期-十四五期间，我们发现工程建设期结束后项目转入运营期，之前的不确定性 会被大大降低。同时各种细分领域的服务市场，比如垃圾焚烧运营、环卫、第三方治理 等正在蓬勃发展，该商业模式清晰，不确定性比起工程建设大大降低，该时间段内（2019- 2021）伟明环保（+126%）、高能环境（+131%）、侨银股份（+132%）等环保运营公司 明显跑赢沪深 300 指数（+56%）。

（二）2022—环保运营板块之殇

2022 年多家环保公司 2022 年的业绩增速与往年相比出现下滑，股价表现也较为平淡， 我们从政策、项目投运和资金三个维度探讨增长乏力背后的本质。 政策：“双碳”目标无疑是十四五期间最为重磅的环保政策，但从顶层设计下沉到各细分 行业的实施方案仍需一定时间。以十二五的经验来看，从 2010 年国务院确定七大战略新 兴产业（顶层设计）到 2013 年大气十条、固废法案修正等细分领域政策出台间隔 3 年， 因此“双碳”政策形成对环保行业的实质性利好也需要一定时间，前期更多为情绪催化。 项目投运：十四五期间垃圾焚烧、水务设施的建设日趋完善，环卫服务的市场化率也不 断提升，市场新释放的运营项目的数量有所下滑，环保运营行业已从十三五期间的快速 发展期过渡至平稳成熟期。同时受疫情影响，环保工程项目的施工进度均有所放缓，使 得预期投运时间延后；静态管理也对居民正常的生产生活形成了一定扰动，垃圾产生量、污水处理量等环保运营企业的关键盈利因子出现下滑，进而对业绩造成不利影响。

资金：受疫情影响，环保公司的融资、回款难度较往年相比有所加大，但资金面往往决 定了上市公司在行业发展的风口之下能飞得多高、跑得多快，充足的现金流是环保公司 能否实现快速增长的关键因素之一。

疫情影响业绩，龙头公司承压上行。尽管受疫情影响，瀚蓝环境的固废业务表现仍亮眼， 2022 年前三季度，固废处理业务收入 52.44 亿元，同比增加 43.46%；净利润 7.51 亿元， 同比增加 32.03%；但天然气业务的进销差价收窄拖累了公司的增速。高能环境亦受疫情 影响明显，我们认为主要表现在以下几方面：1）多数产能投放进度延后（耀辉、金昌、 靖远四条新生产线等）；2）疫情导致工程项目受阻，人员、工程物资无法进入（垃圾焚烧 伊犁项目）；3）垃圾焚烧项目垃圾量下滑；4）上游产废企业停工原材料不足，高速公路 封闭影响供应链；在此不利局面下公司前三季度增速有所放缓，实现主营收入 61.9 亿元， 同比上升 12.85%；归母净利润 6.03 亿元，同比上升 3.24%。

（三）为什么我们认为新一轮的装备周期即将到来？

从上文的复盘中不难看出环保大行情都是随着新的政策落地而开启的。政策出台或制定 会带来需求增长的预期，从而提升行业的估值。待政策真正落地之后，环保企业的订单 也会相应释放，进一步转换为业绩支撑股价，政策作为行情的重要驱动因素发挥着重要 作用。在政策充分消化后，市场会更关注订单的提升，之后又会关注业绩兑现。 2022 年 1 月，工信部等三部门印发《环保装备制造业高质量发展行动计划（2022—2025 年）》，这是继 2012 年《环保装备“十二五”发展规划》、2017 年《关于加快推进环保装备制造业发展的指导意见》后，我国第三份关于环保装备产业发展的专项文件。文件提 出2025年环保装备制造业产值力争达到1.3万亿元，聚焦“十四五”期间环境治理新需求， 围绕减污降碳协同增效，显著提升高效低碳环保技术装备产品供给等目标。我们认为该 文件的印发为环保装备周期的重启奠定了顶层政策基础。

碳被视为需要治理的污染物催生环保设备新市场。“十二五”期间，环保装备以传统污染 物监测、处置为主（除尘、脱硫、脱硝设备、VOC 监测、净化），经过多年推广行业增速 已有所放缓，依靠大气、水领域国控点到省控点的不断下沉和考核的精细化维持市场规模。 但双碳目标的提出使二氧化碳被正式视为需要治理的污染物，而中国又是全世界最大的二氧 化碳排放国，减排潜力巨大。 电力和工业是中国二氧化碳排放的主要来源。2021 年，中国共排放二氧化碳 111.02 亿 吨，较去年同期上涨 5.22%，较 2019 年（疫情前）同期上升 6.12%。按照具体行业将中 国的碳排放总量分解后我们发现，2021 年电力行业共排放二氧化碳 50.12 亿吨，工业排 放 43.71 亿吨，地面交通排放 8.62 亿吨，居民消费排放 7.99 亿吨，国内航空排放 0.58 亿 吨，国际航空排放 0.11 亿吨；分别占总排放量的 45%，39%，8%，7%和 1%。

其中电力部门的深度脱碳主要依靠提高风电、光伏等新能源的装机比例实现在此不作过 多探讨，工业部门的降碳则主要依靠淘汰落后产能、调整产业结构、提高能源使用效率和 CCUS 等负碳技术实现。目前碳捕集等技术的成本居高不下1，封存二氧化碳短期内降 本可能性较小，高能耗行业的节能改造成为了工业领域实现双碳目标的主要利器，这为 节能环保装备创造了广阔的蓝海市场。 2022 年下半年，北京、上海、天津、广东、江苏、湖南、宁夏、江西、海南、黑龙江、 吉林、辽宁、内蒙古等地区均发布了各自的碳达峰实施方案，并且都把工业领域作为减 碳重点，尤其是钢铁、冶金、建材、化工等细分领域，我们认为新的节能环保装备周期或 有望重启。

二、投资主线之一：节能环保装备的蓝海市场亟待开启

（一）我国单位 GDP 能耗不断下降，但与发达国家仍存差距

我国能效水平稳步提升，节能降耗成效显著。我国坚定落实节能优先方针，实行能源消 费总量和强度双控制度，把节能指标纳入生态文明、绿色发展等绩效评价指标体系，在 工业、建筑、交通等重点领域取得显著成效。2021 年，我国单位 GDP 能耗为 0.56 吨标 准煤/万元，比 2012 年累计降低 26.4%，年均下降 3.3%，相当于节约和少用能源约 14.0 亿吨标准煤。 我国单位 GDP 能耗与发达国家尚存差距。尽管我国单位 GDP 能耗不断下降，排名已低 于韩国，但该水平仍高于世界 127 克/美元的平均水平，也低于中等收入国家水平，与日 本、德国、英国等低于 100 克/美元的水平更是存在差距。产业结构、能源消费构成、自 然资源禀赋、设备技术水平等因素均会影响单位 GDP 能耗，我国第二产业占比较高，工 业节能减排潜力巨大。 我国通过推动工艺升级、更新改造用能设备、加快淘汰落后产能、推广高效节能技术， 单位产品综合能耗不断下降。根据国家发改委数据，2021 年在统计的重点耗能工业企业 39 项单位产品生产综合能耗中，近九成比 2012 年下降。其中，吨钢综合能耗下降 9.8%， 火力发电煤耗下降 5.8%，烧碱、机制纸及纸板、平板玻璃、电石、合成氨生产单耗分别 下降 17.2%、16.8%、13.8%、13.3%、7.1%。

（二）工业节能端：钢铁行业节能提效技术

钢铁行业对我国国民经济发展起到重要的支撑作用，钢材是经济建设的重要基础原材料， 在多方面有着不可替代性。2020 年，我国粗钢产量为 10.53 亿吨，能源消费总量为 5.5 亿 吨标准煤，约占全国能源总消费量的 1/9。碳排放总量占全国碳排放量约 18%，贡献全球 钢铁碳排放总量的 60%以上，是我国制造业 31 个门类中碳排放量最大的行业，因此对钢 铁行业进行节能提效改造意义重大。

我们以《国家工业节能技术应用指南与案例（2022 年版）》的多功能烧结鼓风环式冷却 机为例进行介绍：

1、技术适用范围、原理及工艺

适用于钢铁行业烧结工序环冷机节能技术改造。以结合传统烧结环冷机技术与球团环冷 机技术，集成高刚性回转体、扇形装配式焊接台车、风箱复合密封、上罩机械密封、动态 自平衡卸料、全密封及保温等技术，有效增加通风面积，降低冷却风机电耗，增加余热 发电量。

2、具体应用案例

（1）用户用能情况：山西太钢不锈钢股份有限公司 3 号烧结环冷机于 2006 年投运， 存在设备老化、漏风率高、余热回收效率低等问题，吨烧结矿冷却风机电耗大于 12 千 瓦时，余热产气量小于 65 千克。 （2）实施内容及周期：利用多功能烧结鼓风环式冷却机替代原烧结环冷机。实施周期 4 个月。 （3）节能减排效果及投资回收期：改造完成后，相较于原有环冷机设备，烧结矿冷却电 耗减少 2.6 千瓦时/吨，余热产气量增加 46.5 千克；按烧结矿平均产量 600 吨/小时， 年作业率 96%计算，可节约电量 5572 万千瓦时/年，折合节约标准煤 1.7 万吨/年，减 排 CO2 4.7 万吨/年。投资回收期为 1 年 （4）预计到 2025 年行业普及率及节能减排能力：预计到 2025 年行业普及率可达到 50%。可实现节约标准煤 16 万吨/年，减排 CO244.4 万吨/年。

（三）工业节能端：有色行业节能提效技术

有色金属冶炼又是我国工业部门二氧化碳的重要来源之一，据中国有色金属工业协会统 计，2020 年我国有色金属行业碳排放量约为 6.6 亿吨。从能源消耗限额国家标准中来看， 镁、镍、铝的能耗居于前三位。根据我们的测算，依照目前主流有色金属冶炼工艺的限 定能耗水平，冶炼一吨有色金属的碳排放位于 1-15 吨这一区间。

我们以《国家工业节能技术应用指南与案例（2022 年版）》中的 380A/m2 电流密度电解 铜应用技术及装备为例进行介绍：

1、技术适用范围、原理及工艺

适用于有色金属行业铜精炼生产制造工序节能技术改造。采用高电流工艺（即 380A/m2 电流密度）实现电解效率提升；采用电解液双向平行流供液循环技术，实现电解液流速 均衡及对底部平行双向旋转过程优化控制；采用双向平行流腔道一体化浇铸成型电解槽 技术，电流密度分布均匀，提高电解出铜率和生产效率；采用乙烯基树脂整体浇铸电解 槽，实现铜精炼电解规模化生产应用。

2、具体应用案例

（1）用户用能情况：30 万吨铜产量需要电解槽 1080 台，综合能耗为 3.5 万吨标准煤 /年，蒸汽用量 450 吨/吨铜。 （2）实施内容及周期：采用“380A/m2 电流密度电解铜技术及装备”进行改造，利用管 槽一体化设计实现电解槽、循环系统、导电系统等集成。实施周期 2 年。 （3）节能减排效果及投资回收期：改造完成后，阴极铜生产周期同比缩短 2 天，阳极 铜生产周期同比缩短 3~4 天。同时吨铜标准煤耗由 120 千克降至 70 千克，折合节约 标准煤 1.5 万吨/年，减排 CO2 4.2 万吨/年。投资回收期 2 年。 （4）预计到 2025 年行业普及率及节能减排能力：预计到 2025 年行业普及率可达到 72%。可实现节约标准煤 39 万吨/年，减排 CO2 108.1 万吨/年预计到 2025 年行业普及 率可达到 72%。可实现节约标准煤 39 万吨/年，减排 CO2 108.1 万吨/年。

（四）工业节能端：建材行业节能提效技术

依据中国建筑材料联合会发布的《中国建筑材料工业碳排放报告（2020 年度）》，建筑材 料工业碳排放 2014 年以后基本维系在 14.8 亿吨以下波动，节能降碳效果显著。以水泥 行业为例，2014 年水泥产量达到 24.9 亿吨的历史最高点，之后未曾超过 24.2 亿吨。随着 新型干法水泥技术工艺的普及，落后生产能力已基本淘汰，行业持续推进技术创新研发， 生产技术装备水平不断提升，单位生产能耗持续下降。从 2005 年到 2014 年水泥产量增 长 133％，煤炭消耗仅上升 46％，年均减少二氧化碳排放量近 2000 万吨。技术进步成为 碳减排的重要途径。

我们以《国家工业节能技术应用指南与案例（2022 年版）》中的节能型低氮燃烧器为例 进行介绍：

1、技术适用范围、原理及工艺

适用于建材行业水泥熟料烧成工序节能技术改造。采用非金属材质拢焰罩结构，在直流 外净风通道外设有“非金属材质拢焰罩”。四个风通道截面积均可进行无级调节，实现各 通道风速和风量之间匹配，解决燃烧器控制窑内工况弱的问题，提高煤粉燃尽率，提供 喷煤管节能低氮效果，实现窑内过剩空气系数低工况下稳定燃烧。

2、具体应用案例

（1）用户用能情况：天瑞集团南召水泥有限公司 5000 吨/天熟料生产线正常情况下三次 风阀门全开，热耗为 99.7 千克标准煤/吨熟料。 （2）实施内容及周期：将原有燃烧器更换为节能型低氮燃烧器，并对配套的一次风机加 大电机功率。实施周期 2 个月。 （3）节能减排效果及投资回收期：改造完成后，能耗降低 5.5 千克标准煤/吨熟料，按照 年产熟料 122.7 万吨计算，折合节约标准煤 6749 吨/年，减排 CO2 1.9 万吨/年。投资 回收期 4 个月。 （4）预计到 2025 年行业普及率及节能减排能力：预计到 2025 年行业普及率可达到 10%。可实现节约标准煤 48 万吨/年，减排 CO2 133.1 万吨/年。

（五）电力改造端：火电灵活性改造

国内部分试点机组改造后已经达到国际先进水平。根据中电联发布的《煤电机组灵活性 运行政策研究》数据显示，目前我国在运煤电机组一般最小出力为 50%～60%，经过灵活性改造的试点纯凝机组最小技术出力可低至 30%～35%额定容量，部分机组最低可至 20%～25%，达到国际先进水平。热电联产机组灵活性改造手段较为丰富，主要通过改进 热水蓄热调峰技术，固体电蓄热锅炉调峰技术，电极锅炉调峰技术等，改造后在供热期 运行时通过热电解耦力争实现单日 6h 最小发电出力达到 40%额定负荷的调峰能力，目前 试点机组在灵活性改造后最小技术出力可达到 40%～50%额定容量，且能够达到环保要 求。

政策支持愈发明晰，“十四五”期间规划完成 2 亿千瓦，灵活性改造市场前景广阔。此 前国家发改委、国家能源局印发《全国煤电机组改造升级实施方案》，指出“十四五”期 间完成灵活性改造 2 亿千瓦，增加系统调节能力 3000-4000 万千瓦，实现煤电机组灵活 制造规模 1.5 亿千瓦。 火电机组改造后单位千瓦调峰容量成本低于其他消纳手段。火电机组改造的不变成本包 括对汽轮机、锅炉等主机设备的改造以及对控制系统、脱硝系统、冷凝水系统等辅助设 备的改造。由于不同机组的特征、技术要求和改造目标等存在差异，导致热电机组和纯 凝机组的改造范围也存在一定差异，同一机组的改造也存在多种可能的方案，机组改造 成本以“一厂一策”的方式进行单独测算。而改造完成后的目的是进行深度调峰，可变 成本部分包括因调峰增加的燃料成本、用电费用、机组维护费用以及长时间深度调峰和 出力水平大幅度变动带来的机组寿命减少。深度调峰导致机组频繁启动及大范围负荷变 动，承受大幅度的温度变化，带来关键零部件疲劳损伤，在这种工况下，机组寿命损耗、 燃料损耗同步增多，直接影响机组运行的安全性和经济性。此外，参与深度调峰的机组 所损失的正常条件下的发电收益也应当计入可变机会成本之中。根据中电联统计，煤电 灵活性改造单位千瓦调峰容量成本约在 500 元～1500 元之间，低于抽水蓄能、气电、储 能电站等其他系统调节手段。

火电灵活性改造是发电企业主动适应由电量主体向容量主体转变的过程，本质核心是收 益模式的变化。目前火电机组调峰收益补偿机制仍在部分重点省份展开，未普及至全国， 因此也成为部分地域火电灵活性改造发展的主要制约因素。随着发电量计划的放开、燃 料和上网电价的双侧波动以及中长期电力交易的拓展，同时叠加各省份辅助交易的渐次 展开，火电机组的收益方式将呈现差异化的发展模式，寻求灵活性突破，获取灵活性收 益将成为火电机组的主动选择。 火电存量机组灵活性改造是未来十年电力消纳的主力军。风力光伏发电搭配电化学储能、 氢能等清洁消纳手段是未来能源体系的发展方向。但在现有技术条件和资源禀赋的约束 下，火电仍是电力系统灵活性的核心组成部分。国内巨大的火电机组基数决定了其灵活 性改造的广阔前景，在 2030 年之前，我国电力消纳灵活性资源的释放核心之一即来自火 电机组的灵活性改造。在完全退出之前，火电仍将作为调峰调频等电力辅助服务的主力军，维护新型电力系统稳定，为我国清洁电力系统转型保驾护航。

三、投资主线之二：高景气细分赛道

（一）生物柴油

产业链上游：依据资源禀赋的不同，各国选择不同的原材料生产生物柴油，欧洲以菜籽 油为主；巴西、阿根廷、美国以大豆油为主；马来西亚和印度尼西亚以棕榈油为主；我国 以废弃餐厨油脂 UCO 为主（相关标的：山高环能）。 产业链中游：以卓越新能、嘉澳环保、海新能科、河北金谷等企业为代表的生物柴油制 造厂商。 产业链下游：我国生物柴油主要作为清洁燃料对外出口，部分深加工为环保增塑剂。

1、我国目前尚无生物柴油强制掺混比例政策

与欧美国家相比，我国生物柴油产业起步较晚。2001 年，我国首家生物柴油工厂在河北 武安投产，宣告着我国生物柴油开始步入产业化进程。2004 年，科技部启动了“十五” 国家科技攻关计划“生物燃料油技术开发”项目，并纳入生物柴油相关研究课题，自此 我国生物柴油产业的发展进入了加速发展阶段。 此后，国家十分重视与鼓励生物柴油产业的健康稳步发展，先后出台了一系列法律、产 业与财税政策、规划以及产品标准。2007 年，中国第一部关于生物柴油的标准《柴油机 燃料调和用生物柴油 B100》正式发布，标志着行业规范化的开始。2009 年的《可再生能源法》明确规定石油销售企业应将符合国家标准的生物液体燃料纳入其燃料销售体系， 标志着生物柴油正式被加入石油销售企业中。

2014 年，《生物柴油产业发展政策》从原料、布局、准入、监管等方面明确了产业规范要 求，这意味着行业发展更加规范化与制度化。在优惠政策上，目前对符合国家标准的生 物柴油产品执行免征消费税和 70%增值税退税政策，相比石化柴油，每吨折合减免税费 约 1900 元。 2018 年，上海作为全国首个试点支持餐厨废弃油脂制生物柴油（B5）在上海市加油站推 广应用，并设置应急托底保障机制，鼓励源头补偿。下一步，将会同有关部门继续指导 试点城市推广生物柴油，加强“地沟油”收储运体系建设和监管，防止“地沟油”回流餐 桌污染环境，稳定生物柴油企业原料供应，促进产业高质量发展。目前上海全市已有约 300 座加油站销售 B5 柴油，日均加油车次 1.9 万辆，B5 柴油日销量约 1600 吨，折合 BD100 生物柴油约 80 吨/天。 2022 年印发的《“十四五”生物经济规划》和《“十四五”可再生能源发展规划》积极 推进先进生物燃料在市政交通等重点领域替代推广应用、建立生物质燃烧掺混标准、积 极开展生物柴油推广试点，推动化石能源向绿色低碳可再生能源转型。

2、中国生物柴油市场竞争格局&市场空间测算

我国生物柴油行业产能利用率较低。由于人口、饮食习惯、粮食战略等因素，我国生产 的生物柴油主要以餐饮废弃油脂为原料，但我国废弃油脂市场呈现“小散乱”的格局， 很多生物柴油企业无法获取足够的原材料用于生产，如何以低廉的价格获取更多的废弃 油脂原材料是中国生物柴油企业所面临的核心难题。2021 年中国生物柴油的产量为 150 万吨，产能利用率首次突破 60%较过去 30%左右的平均水平提升明显。随着有关部门继 续加强“地沟油”收储运体系建设和监管，防止“地沟油”回流餐桌污染环境，废弃油 脂回收市场有望规范，生物柴油企业原料供应或将更加稳定。

中国生物柴油出口量提升迅猛。2018 年之前中国的生物柴油进出口规模均较小，2018 年 上海市发布相关支持政策后从国外进口的数量激增，但随着国内生物柴油产能的提升和 我国始终没有出台强制掺混生物柴油的相关政策导致的内需不振，使进口量自 2020 年开 始迅速萎缩。2021 年我国进口生物柴油量仅为 17.6 万吨，但出口量达到 129.4 万吨。欧 洲是中国生物柴油出口的第一大目的地，2020 年中国 70%的生物柴油出口至荷兰，西班牙和比利时以 13.%和 12%分列二、三位，三个欧盟国家占据了中国超过 96%的生物柴油 出口份额，这也是我们将在后文对欧盟生物柴油市场进行重点分析的原因。

企业内部抵消使生物柴油表观需求量呈现下滑趋势。2015-2017 年中国生物柴油的表观 需求量稳定维持在 70 万吨左右，2018-2019 年受上海政策催化上涨至 100 万吨，但新冠 疫情后表观需求量又迅速回落，2021 年甚至仅有 2017 年的 50%左右。据我们分析，除 了新冠疫情影响需求量外，生物柴油生产企业内部的抵消也是表观需求量下降的重要原 因。以上市公司嘉澳环保为例，公司主营业务即涉及中游的生物柴油制造，又涉及下游 的环保增塑剂生产，相当一部分比例的生物柴油销售给集团内部（2021 年嘉澳环保的生 物柴油产能为 15 万吨/年，但实际销售量仅有 5.45 万吨）。

依据海关总署数据，2022 年 10 月，中国共出口 UCO（海关编码：15180000）7.12 万吨， 较 9 月环比大幅下滑 64.02%，较 2021 年 10 月同比下滑 29.04%；2022 年 10 月我国 UCO 的出口均价为 1356.17 美元/吨，较 9 月环比下降 1.4%，较 2021 年 10 月同比上升 12.11%。

依据海关总署数据，2022 年 10 月，中国共出口生物柴油及其混合物（海关编码：38260000） 14.83 万吨，较 9 月环比下滑 29.58%，较 2021 年 10 月同比上升 55.23%；2022 年 10 月 我国生物柴油及其混合物的出口均价为 1596.75 美元/吨，较 9 月环比下降 3.6%，较 2021 年 10 月同比上升 4.06%。

每年的四季度是欧洲的出行淡季，对我国 UCO 和生物柴油的出口形成一定压制，量价齐 跌。但我们认为生物柴油属于典型的周期性成长行业，待 2023 年春季到来后，欧洲对生 物柴油的需求量或将重回高位，国内的生物柴油公司也有望因此获益。 一代生物柴油行业市场集中度较高，CR10 占比超过 70%。据不完全统计，我国目前生 物柴油行业名义产能为 250-300 万吨，头部前 10 名企业的总产能就接近 200 万吨，马太 效应明显。

（二）动力电池回收

在电动汽车市场快速增长带动下，动力型锂离子电池继续保持快速增长势头。全球动力 电池年新增装机量保持快速增长，根据前瞻产业研究院的预测，2025 年全球锂电池装机 量将会达到 1223GWh，动力电池占比高达 75.2%。2020 年中国动力电池终端消费需求高 达 44.1%，居世界第一位。硫酸钴和硫酸镍是生产三元动力电池的重要材料，未来有望 量价齐升。

动力电池回收行业或在 2025 年迎来放量。根据国家规定，动力电池容量衰减至额定容量 的 80%以下，就要面临退役、被强制回收。根据中国循环经济协会的预测 2020 年我国动 力电池退役量高达 20 万吨（约 25GWh），2025 年后，每年退役电池数量增长将超百万量 级。

四、投资主线之三：传统运营板块的估值修复

在前文中，我们探讨了环保运营板块在 2022 年业绩遭遇滑铁卢的原因，但我们坚持认为 随着疫情转好，人民的生产生活恢复正常，环卫、固废、水务等运营项目依然是环保行 业质地优良的资产（现金流健康、业绩稳定），2023 年有望迎来估值修复。同时多家环保 公司的第二曲线业务布局进展顺利，亦对估值修复起到催化作用。 2022 年 10 月 12 日，住建部官网更新了全面反映我国城乡市政公用设施建设与发展状况 的 2021 年版《城乡建设统计年鉴》。我们从最新版年鉴纷繁的信息中抽丝剥茧，选取环 卫、垃圾处理、供水/污水处理和燃气供应四个行业最为关键的数据进行分析解读后发现 环卫、固废、水务等行业仍存在一定增长空间。

（一）环卫

全国财政社区环卫支出受疫情影响减少。2012-2019 年，全国财政社区环卫支出自 980.46 亿元增加至 2844.81 亿元，年均保持 10%以上的增速。2020 年后受疫情影响，政府防疫 财政支出增加，社区环卫支出呈现下降趋势。2021 年社区环卫支出为 2520.72 亿元，较 2019 年高点时时下降 11.39%。

近年来中国清扫保洁面积及公厕数量均保持增长趋势。2021 年，中国城市及县城清扫保 洁面积分别为 1034211 / 299478 万立方米，增速分别为 6% / 5%。2021 年城市建有 184063 座公厕，同比增长 11%，县城建有 58674 座公厕，同比增长 6%。

中国城市及县城市容环卫专用车数量不断增加，分别从 2012 年 112157 / 31164 辆增长至 2021 年 327512 / 80064 辆，2020 及 2021 年受疫情影响增速有所放缓。乡镇生活垃圾中 转站数量呈现波动趋势，近年来稍有下降。

当前中国城市及县城传统环卫行业市场空间或已达到 2580 亿元。根据 2021 年中国城乡 建设统计年鉴，全国城市和县城道路清扫保洁面积约为 133.37 亿平方米，生活垃圾清运 量约为 3.17 亿吨，公共厕所数量约为 24.27 万座。将经典环卫项目的费用代入数据中， 我们测算出全国城市和县城环卫市场年运营规模约为 2579.53 亿元。

（二）固废

2021 年中国城镇生活垃圾清运量转降为增。自 2020 年新冠疫情爆发以来，国内正常的 社会生产生活秩序受到一定程度影响，民众消费不振，中国城镇生活垃圾清运量 15 年来 首次出现下降。根据《2021 年城乡建设统计年鉴》，2021 年我国城镇生活垃圾清运量为 2.49 亿吨，较 2020 年上升 6%，并超过 2019 年受影响前的 2.42 亿吨，疫情对生活垃圾 清运量的负向影响得到缓解。 近 10 年我国乡村生活垃圾清运量基本保持稳定，根据《2021 城乡建设统计年鉴》，农村 地区生活垃圾清运量为 6791 万吨。相比城市而言，农村的垃圾产生规模和人均垃圾产生 量远远偏低，虽然存在乡村人口萎缩的情况，但由于农村地区垃圾收集、处置率存在较 大的提高空间，依靠对未处理的垃圾存量的消化和扩大处理覆盖，未来农村垃圾处理规 模的扩张可期。

2021 年，我国城镇垃圾无害化处理率为 99.88%，焚烧占比超过 70%。2021 年我国城市 垃圾清运量为 2.49 亿吨，其中生活垃圾无害化处理量 2.48 亿吨，占比接近 100%，其中 焚烧处理量约为 1.80 亿吨（72.54%），填埋处理量 5208.51 万吨（20.97%）。日处理能力 方面，2021 年全国无害化处理能力为 105.71 万吨/日，焚烧为 71.95 万吨/日，占比 68.06%， 较 2020 年的 56.78 万吨/日上升 26.72%。焚烧已正式超过填埋成为我国垃圾无害化处理 主流方式。

尽管城市的垃圾焚烧设施建设已趋于完善，乡镇的垃圾焚烧处理能力仍有所欠缺。2021 年，我国建制镇和乡的生活垃圾无害化处理率分别为 75.84%和 56.6%，与城市接近 100% 的无害化处理率存在较大差距。11 月 28 日，发改委等五部门联合印发了《关于加强县 级地区生活垃圾焚烧处理设施建设的指导意见》，意见指出到 2025 年，全国县级地区基 本形成与经济社会发展相适应的生活垃圾分类和处理体系，京津冀及周边、长三角、粤 港澳大湾区、国家生态文明试验区具备条件的县级地区基本实现生活垃圾焚烧处理能力 全覆盖，为“十四五”期间垃圾焚烧行业的持续增长提供了顶层政策设计。

（三）水务

供水量方面，我国供水总量在 2013 年达到前期峰值，之后在各项政策出台和实施后，开 始出现供水总量增速趋缓甚至下降。2019-2021 年，全国供水总量分别为 6021.20 亿吨、 5812.90 亿吨和 5920.20 亿吨，稳定在水资源总量的 20%左右。供水来源方面，主要来源 于地表水，地下水占小部分，这与我国水资源总量构成相一致。

城市供水方面，我国城市供水总量近年来保持持续增长态势。2019-2021 年，全国城市供 水总量分别为 628.30 亿吨、629.54 亿吨和 673.34 亿吨，保持稳定增长态势，2021 年的城 市供水率达到 99.38%。县城供水方面，2019-2021 年，全国县城供水总量分别为 119.09 亿吨、119.02 亿吨和 121.99 亿吨，2021 年的县城供水率达到 97.42%。2019-2021 年，全 国乡供水总量分别为 12.94 亿吨、13.53 亿吨和 13.16 亿吨，整体呈增长趋势，乡供水率 从 2016 年开始快速提高，2016 年的乡供水率仅为 71.90%，2020 年首次突破 80%，2021 年这一数字已达到 84.16%。

2019-2021 年，我国城市污水排放量分别为 554.65 亿吨、571.36 亿吨和 625.08 亿吨，污 水处理量分别为 536.93 亿吨、557.28 亿吨和 611.90 亿吨，污水处理率分别为 96.81%、 97.53%和 97.92%。2019-2021 年，我国县城污水排放量分别为 102.3 亿吨、103.76 亿吨和 109.31 亿吨，污水处理量分别为 95.01 亿吨、98.62 亿吨和 105.06 亿吨，污水处理率分别 为 92.87%、95.05%和 96.11%。近年来城市和县城污水排放量和处理量逐年增长，但增速 均逐步放缓。从污水处理率角度看，城市和县城污水处理率均已处于较高水平，但仍有 一定上升空间。

从固定资产投资角度来看，城市、县城排水设施都是投资最多的业务，但从 2017 年开始， 污水处理与及再生利用相关的固定资产投资开始超过供水的固定资产投资，体现出国家 对污水处理的重视与决心。

（四）燃气

天然气供气总量持续增长，燃气普及率不断提升。2021 年我国城市天然气供气总量 1721.06 亿立方米，燃气普及率达到 98.04%；县城天然气供气总量达到 253.64 亿立方米， 燃气普及率首次突破 90%。截止 2021 年，城市用气人口为 44195.53 万人，县城用气人 口为 8679 万人。

2012-2017 年，城市燃气固定资产投资维持在 400 亿元以上，2018 年后投资额明显减少， 2021 年城市燃气固定资产投资额 229.58 亿元。县城的燃气固定资产投资自 2012-2019 年 保持在 100 亿元以上，2020 年受疫情影响同比减少 41.49%，2021 年县城燃气固定资产 投资 75.57 亿元，同比减少 5.17%，下降趋势有所缓和。

五、投资主线之四：科学仪器-大国崛起下的黄金赛道

（一）行业规模持续提升，增速位列全球第一

我国实验分析仪器行业规模接近 600 亿元且增速位列全球第一。依据 SDI 数据，2021 年， 全球实验室分析仪器市场规模约为 717.3 亿美元，中国市场的占比约为 11.7%，达到 83.92 亿美元，按最新汇率折算，对应的人民币市场规模约为 588 亿元。我国实验分析仪器起 步较晚，在研发技术、功能部件、性能参数、质量和规模等方面总体不及欧美国家同类 产品。根据智研咨询数据，2015-2020 年，中国实验分析仪器复合增速位列全球第一，约 为 6.8%，美国和加拿大约为 5.2%。目前，我国实验分析仪器品种基本齐全，但大部分高 端、大型仪器依赖于进口。

从全球实验分析仪器细分领域看，根据中商产业研究院的数据，生命科学、色谱、表面科学三个领域占比最多，分别占总市场规模的 26%、15%和 13%，质谱、色谱、光谱三 大分析仪器占比 37%。在材料领域，实验分析仪器可用于分析材料的物理化学性质； 在 生物医药领域，可用于分析药物成分、杂质水平；在环境监测及食品安全领域，可用于 检测有害物质浓度；在医学检测领域，可用于疾病诊断、癌症筛查以及病理研究。

（二）内部政策支持+海外长期管制，本土科学仪器公司迎来发展良机

1、内部政策支持

作为仪器仪表行业的重要分支之一，科学仪器的制造需要复杂而精密的技术，依赖大量 前沿科技的发展，包括电子技术、智能化自动控制技术、计算机科学技术、精密机械制 造技术、分析化学等，是衡量一个国家高端制造能力的重要指标之一。因此，国家相继 推出多个政策扶持科学仪器行业。

除上述政策外，2022 年 9 月以来国家接连出台多项利好科学仪器行业发展的支持政策， 我们将其总结归纳为以下四点： 1） 减税：9 月 8 日国常会提出今年第四季度，对高新新技术企业购置设备的，允许一次 性税前全额扣除并 100%加计扣除；对现行按按 75%税前加计扣除研发费用的，统一提 高到 100%，鼓励改造和更新设备；对企业出资科研机构等基础研究支出，税前全额扣除。 2） 贴息贷款：9 月 13 日国常会决定，对制造业、服务业、社会服务领域和中小微企业、 个体工商户等在第四季度更新改造设备，支持银行以不高于 3.2%利率投放中长期贷款， 中央财政为贷款主体贴息 2.5%，今年第四季度内更新改造设备的贷款主体实际贷款成本 将不高于 0.7%。 3） 设备专项改造再贷款：9 月 28 日央行宣布设立额度不低于 2000 亿元的设备更新改 造专项再贷款以支持金融机构向教育、卫生健康、文旅体育等 10 个领域提供设备购置与 更新改造，利率 1.75%，期限 1 年，可展期 2 次，每次展期期限 1 年。 4） 制造业中长期贷款：监管部门近日鼓励银行进一步加大 对制造业中长期贷款、房地产等领域的信贷投放。其中，在制造业中长期贷款方面，要 求 21 家全国性银行在 1-7 月新增 1.7 万亿元左右的制造业中长期贷款的基础上，8-12 月 鼓励再新增 1 万亿-1.5 万亿元，各家银行制造业中长期贷款增速原则上不低于 30%。

2、外部催化

与此同时，美国对中国实施仪器出口管制，国产仪器替代进程将加速。自中美贸易冲突 以来，美国一方面将中国机构列入实体清单，另一方面以立法形式限制关键核心技术对 华出口。受此影响，我国科学仪器的进口情况不容乐观。截止 2020 年 12 月，美国出台 的针对中国的《商业管制清单》（CCL）全部条款为 4510 条，其中涉及科学仪器管制的 占比超过 42%，约为 2000 条。 9 月 13 日，美国政府启动“国家生物技术和生物制造倡议”，计划投入更多资金（20 亿 美元）用于生物技术研发，以应对来自中国等竞争对手的挑战。中美在新兴尖端技术领 域的交锋日趋激烈，美国对华投资和技术出口管制措施也愈加严厉。10 月 8 日，美国商 务部在最新公布的未经证实（UVL）名单中添加 31 家中国企业，其中涉及多家仪器和检 测企业，对应的出口管制进一步加强。未来，在管制可能长期持续背景下，国内仪器公 司有望在挑战中抓住机遇，加快国产替代进程。

3、国产仪器的机会在哪里？

仪器设备成为职业学校办学条件重点监测指标。近日，教育部等五部门印发《职业学校 办学条件达标工程实施方案》，对职业院校的仪器设备总值和生均比作出一定要求：一般 中职院校要求仪器设备总值不低于 300 万元；工农林医和综合类高职院校的生均仪器设 备不低于 4000 元，文科、体育类不低于 3000 元。重点监测指标全部达标的学校比例， 到 2023 年底达到 80%以上，到 2025 年底达到 90%以上。 潜在市场空间接近千亿级别。目前全国约有中职院校 1.03 万所、高职学生在校人数约为 1600 万，按照文件要求，分别对应市场空间 300 亿和 640 亿元。此前，由于职业院校发 展支持相对薄弱，仪器设备缺失较多，特别是常规分析仪器亟待补充，后续放量预计持 续可观。 国产仪器厂商有望持续受益。我们认为职业院校的仪器设备主要应用于教学演示和实训 （985/211 偏重于高端科研），与国产仪器设备现阶段的发展水平更为匹配，再叠加贴息 贷款与中长期贷款的政策支持，国产仪器厂商有望显著受益于该政策所引发的仪器市场 放量。

（三）下游检测领域发展迅猛，行业规模持续提升

近几年，国家加速推进产业转型升级，节能环保、生物医药、食品安全等新兴领域快速 发展，旺盛的下游市场需求驱动实验分析仪器行业发展持续向好。检验检测行业主要包 括环境监测、食品安全检测、医疗检测、工业检测等细分领域。根据国家市场监督管理 总局的数据显示，2013-2020 年我国检验检测行业的营业收入从 1,398.5 亿元增长至 3,585.9 亿元，年均复合增长率达到 14.40%，增速长期高于 GDP 增速，未来行业规模还 有望保持高增长态势。 检验检测行业的高速发展带动了相关仪器设备的规模扩张。根据国家市场监督管理总局 发布的数据，2013 年我国共有各类检验检测仪器设备 328.10 万台/套，而在 2020 年已经 增长至 808.01 万台/套，年均复合增速约为 13.74%。

第三方检测机构高速发展，民营检测机构占比持续增长。第三方检测是检验检测行业中 重要的组成部分，指由处于买卖利益之外的第三方（如专职监督检验机构），以公正、权 威的非当事人身份，根据有关法律、标准或合同所进行的商品检验。根据国家市场监督 管理总局发布的数据，截至 2020 年底，我国共有检验检测机构数量 48,919 家，2014-2020 年年复合增长率为 9.52%；民营机构数量达到 55.81%，保持高速增长态势。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）

精选报告来源：【未来智库】。